SKF: Kalkylen bakom kurslyftet

Det är inte svårt att se logiken och uppsidan i den uppdelning av koncernen som SKF nu inleder.
Rickard Gustafson är VD på kullagerjätten SKF.
Rickard Gustafson är VD på kullagerjätten SKF. Foto: Pressbild
SKF
Vad: Avser särnotera segmentet Fordon
Aktien: +5% på beskedet (17/9)
Påverkar råd: Fortsatt köpråd

Beskedet att SKF (198 kr) avser att knoppa av sin verksamhet inom fordon som eget börsbolag möttes med glädje på börsen. Aktien steg 5% samma dag som nyheten kom.

Att börsen gillar detta är inte förvånande. ”Stor-SKF” renodlas kring Industri-segmentet som har betydligt högre marginaler, avkastning och stabilitet än den mer storkundsberoende fordonsaffären. Det bäddar för en uppvärdering.

Kalkylen bakom kurslyftet ser ut något i stil med tabellen nedan.

Segment Industri Fordon
Rörelsevinst 2025E (Mkr)* 11 500 1 850
Antagen EV/Ebit-multipel 11x 7x
Värde (EV, Mkr) 123 050 12 580
 – avgår nettoskuld (Mkr)** -13 230 -5 670
Börsvärde (Mkr) 109 820 6 910
 – per SKF-aktie (kr) 241 15
Kommentar: Summan (241+15 kr) på 256 kr per SKF-aktie är ca 30% över dagskurs. *Källa Factset ** Nuvarande nettoskuld (inklusive pensioner och leasing) fördelad efter segmentens andel av omsättningen.

I korthet är idén att SKF Industri kan värderas som en av de bättre verksamheterna i branschen tack vare sina goda marginaler runt 15%. USA-bolaget Timken med ca 11x rörelsevinsten i multipel pekas ut som ett lämpligt jämförelseobjekt.

Samtidigt finns en gräns för hur lågt en större, vinstgivande rörelse som SKF Fordon kan värderas, även om den är alltså är tung inom det utsatta personbilssegmentet. I tabellen har SKF Fordon fått en multipel i linje med tyska Schaeffer som har över 70% av intäkterna från fordonskunder.

Som framgår skulle enbart värdet att SKF Industri överstiga dagskursen för hela SKF-koncernen. Den här typen av akademiska summan-av-delarna-övningar är i vanliga fall ingen ledande indikator på positiv kursutveckling. Men i och med att SKF verkligen avser göra avknoppningen förtjänar den tas på mer allvar. Även om avknoppningen alltså kan dröja så länge som 1,5 år (se faktarutan).

Detta har hänt

Den 17/9 meddelade SKF i ett pressmeddelande att man inleder en separation av sin verksamhet inriktad på fordonskunder som finns i affärsområdet Fordon. Målet är att börsnotera verksamheten.

Fordon står för ca 30% av SKF:s omsättning och tillverkar främst kullager åt kunder som Volvo och NIO. Rörelseresultatet är 1,2 mdr (R12M) före jämförelsestörande poster. Det motsvarar en marginal på 4,1%.

Den andra delen av SKF är segmentet Industri. Här tillverkas mindre serier för en mer diversifierad kundbas. Industri står för ca 70% av omsättningen. Rörelsevinsten är 10,8 mdr. Det motsvarar en marginal på 15,3%.

Planen är att SKF:s aktieägare ska få aktier i Fordon-bolaget i slutet av 2025 varpå en notering på Nasdaq Stockholm sker första halvåret 2026. Allt förutsätter ett okej från en bolagsstämma, men de stora ägarna som FAM (15% av aktierna) och Cevian (8%) står bakom förslaget så det är mest en formalitet.

En ful ankunge?

Kan avknoppningen också ge operativa fördelar? Det anser förstås SKF-ledningen som lyfter fram att respektive verksamhet kan anpassa sig mer efter sina unika förutsättningar. Om detta är sant för SKF Industri så låter det som vanskötsel av ledningen vars plikt bör vara att prioritera de vinstmässigt viktiga delarna av koncernen för att skapa värde. Däremot kan man lätt tänka sig att Fordondelen hållits tillbaka.

Målet att SKF Fordon ska nå en rörelsemarginal på 8% 2025 (idag ca 4%) behålls och budskapet är att nivåer över detta är möjliga bortom 2026 – trots en viss kostnadsökning som noterat bolag.

Det finns exempel på ”fula ankungar” som växt upp till vackra svanar när de kommit på egna ben. Hexpol och även Gränges är två som för övrigt delat SKF Fordons stora exponering mot just fordonsbranschen.

Förvärv var en väg till framgång för dem – vilket även reducerat fordonsexponeringen. Det är svårt att se SKF Fordon har en sådan utvecklingslinje med mindre än att de börjar konkurrera med Industri. Men det återstår att se.

Borde man sålt istället?

Börsens omslagsgosse när det gäller att växla bort ett stort fordonsberoende och få upp värderingen är annars som bekant Trelleborg. Under 2007 stod fordon för nära 40% av omsättningen men det ändrades genom att en stor del av den affären (antivibrationsprodukterna) las i ett JV-bolag ihop med en tysk konkurrent. Det skapade stora synergier och sedermera sålde Trelleborg sin andel till partnern 2016. Vilket i sin tur gav kapital att investera i mer lovande områden.

För SKF fanns nog inte ett sådant alternativ på bordet, alltså en regelrätt försäljning av Fordon. Verksamheten är ännu alltför integrerad med övriga koncernen för att synergier ska kunna skördas i en strukturaffär. Möjliga partners är dessutom stukade av den just nu svaga marknaden på personbilssidan.

Affärsvärldens huvudscenario 2024E 2025E 2026E
Omsättning 99 000 102 960 106 049
 – Tillväxt -5% +4% +3%
Rörelseresultat 11 880 12 613 13 256
 – Rörelsemarginal 12,0% 12,3% 12,5%
Resultat efter skatt 7 999 8 643 9 384
Vinst per aktie 17,57 18,98 20,61
Utdelning per aktie 7,50 8,00 8,50
Direktavkastning 3,8% 4,1% 4,3%
Operativt kapital/omsättning 58% 58% 58%
Nettoskuld/EBIT 1,4 0,8 0,2
P/E 11,2 10,4 9,6
EV/EBIT 8,9 7,9 7,0
EV/Sales 1,1 1,0 0,9
Kommentar: Engångskostnader exkluderade ur rörelsevinsten.

 

Är SKF-aktien köpvärd?

Afv har ett köpråd på SKF-aktien (se länken här intill). Chansen till en uppdelning av koncernen har inte varit något tungt vägande skäl till detta, även om vi ser förslaget som ett plus. Huvudargumentet har snarare varit att effektiviseringar och renodling faktiskt skapat ett mer vinststabilt och lite mindre cykliskt bolag på senare år.

Utvecklingen under 2024 kan med en välvillig tolkning ge stöd för den bilden – även om SKF verkar i en tuff marknad. Efterfrågan avtar, organisk tillväxt är -6,8% första halvåret men rörelsevinsten faller måttliga 6,5%. SKF försvarar sin marginal, som är stabil på 13,2%.

Tyvärr syns inget slut för SKF-sjukan med enorma engångsposter (1,1 mdr kr är exkluderade ur siffrorna ovan). Att det blir mer av den varan när separationen ska jobbas igenom kan vi lugnt anta.

Framöver ser inte efterfrågan ser ut att förbättras på det viset SKF planerat för. Deras prognos är att 2024 års organiska tillväxt blir negativ med låga ensiffriga tal. En snabb översyn tyder ändå på att våra prognoser, mer försiktiga än konsensus, kan i stort kan hålla. Aktien värderas då till ca 8x rörelsevinsten. Vi behåller vårt råd även om de närmaste kvartalen ser ut att bli skakiga.

Dela:

Kommentera artikeln

I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.

Grundreglerna är:

  • Håll dig till ämnet
  • Håll en respektfull god ton

Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.

Här hittar du alla analyser