För tidigt att hissa H&M

De senaste veckornas formidab­la kursrally i H&M har skapat fortsatt huvudbry på aktiemarknaden. Tiotusenkronorsfrågan är om vi har skådat en psykologisk vändpunkt för aktien som har gått kräftgång de senaste tre åren. Har förväntningarna i H&M helt enkelt nått den punkt där aktiemarknaden är ikapp bolaget, där risken för ytterligare nedrevideringar av vinsten har minskat eller rent av försvunnit? Analytiker har en tendens att hamna på efterkälken vid vändpunkter i bolagen som de analyserar. Eller är aktien överköpt och kidnappad av kortsiktiga placerare? Låt oss börja med en tillbakablick över händelserna de senaste två veckorna.

Måndag den 17 september presenterade H&M försäljningsutvecklingen för det tredje kvartalet. Ökningen 4 procent (i lokala valutor) var 2 procentenheter bättre än vad analytikerna hade väntat, detta även inkluderat att 6 procent nya butiker tillkommit. I brittiska medier dammades dessutom påpassligt det tidigare ryktet om ett utköp av H&M av. Det skrevs att H&M:s huvudägare Stefan Persson hade sonderat terrängen på Londons finansmarknad om ett skuldfinansierat utköp av klädjätten från börsen. Aktien steg 17 procent, H&M:s näst bästa börsdag under 2000-talet. Att H&M flaggade för högre kostnader i tredje kvartalet – och viss negativ påverkan i fjärde kvartalet – på grund av problem vid implementeringen av nya logistiksystem på några av koncernens viktiga marknader, tog aktiemarknaden inte fasta på.

I den följande kvartalsrapporten veckan efter bommade H&M de något nedjusterade och redan lågt ställda resultatförväntningarna. Resultatet föll 20 procent i årstakt eller minus 12 procent justerat för extraordinära kostnader om cirka 400 miljoner kronor. Aktiemarknaden verkade dock ta fasta på att onlinedelen växte med 32 procent jämfört med föregående år och skickade upp aktien 11 procent. Totalt har H&M-aktien därmed rusat 33 procent de senaste två veckorna.

Givet att H&M är en av börsens mest blankade aktier, åtminstone i absoluta tal och med hänsyn till att innehav under 0,5 procent inte behöver rapporteras, är det svårt att kortsiktigt förutsäga hur aktien ska röra sig vid varje givet informationstillfälle. Endast en av H&M:s fyra storblankare täckte sin position efter rapporten, och det ytterst marginellt. Blankarnas negativa syn verkar därmed kvarstå. Likaså inom analytikerkåren, där endast 2 av 27 analytiker i databasen Factset har en positiv rekommendation för aktien, 11 är neutrala och 14 är negativa. Den genomsnittliga riktkursen är 136 kronor, det vill säga knappt 20 procent under dagens kurs.

De tvära kasten på aktiemarknaden kan tolkas som att den fortfarande famlar efter vad som är H&M:s egentliga problem, eller i alla fall viktigaste problem att lösa. En grundfrågeställning är huruvida H&M:s huvudvärk är bolags- eller branschspecifika. En jämförelse (se graf) med största konkurrenten spanska Inditex, med varumärken som Zara och Massimo Dutti, visar att Inditex inte haft samma negativa försäljningsutveckling som H&M. I början av året meddelade Inditex att onlinehandel utgjorde 10 procent av omsättningen under 2017, det vill säga i samma storleksordning som H&M:s 12,5 procent. Det reser frågetecken kring vilka eventuella dåliga beslut som H&M har fattat. Beror den svagare försäljningsutvecklingen på rena modemissar, som Karl-Johan Persson kommunicerat, eller på att varumärket H&M liksom sortimentet är försvagat generellt? Har H&M halkat för långt efter i den snabba utvecklingen av leveranskedjan, det som i dag kal­las fast fashion? Renodlade onlineaktörer som Asos och Boohoo.com har pressat tiden från färdigt plagg till försäljning till så kort tid som några veckor, vilket är flera månader snabbare än H&M. Eller har H&M:s onlinedel kostat mer än den smakar?

En annan punkt där H&M skiljer sig från Inditex är lagerproblematiken. Det sedan flera år tillbaka växande varulagret fortsatte att växa till nya rekordnivån 18,9 procent av omsättningen i tredje kvartalet, jämfört med 16,6 procent föregående år. Varulagernivån är fortfarande hög men kvaliteten och balansen är bättre än vid motsvarande tidpunkt föregående år, löd formuleringen i rapporten. Likaså bedömer bolaget att reor inte kommer öka i det fjärde kvartalet jämfört med föregående år. Vad detta innebär i praktiken är svårt, om inte omöjligt, för en utomstående att bedöma och värdera. Kanske kommer det krävas en större lagernedskrivning, kanske inte.

Å andra sidan kan H&M:s svällande kapitalbindning i varulagret också vara en effekt av onlinehandelns stora mängd returer, likt det man kan se i onlinekonkurrenterna tyska Zalando och brittiska Asos. H&M:s mål är att minska varulagret som andel av försäljningen till mellan 12 och 14 procent under 2019–2022. Som jämförelse ligger Inditex stabilt med ett varulager på drygt 11 procent av omsättningen.

I den positiva vågskålen finns tillväxten inom online på 32 procent och att New Business, med H&M:s nya varumärken, ökade med 20 procent. Likaså att Karl-Johan Persson signalerar att 2019 kan bli intressant. H&M har ju dock fått backa från flera löften genom åren, inte minst den utlovade resultatförbättringen som utlovades för 2018 jämfört med föregående år, som kommunicerades i i början av året. Det ligger långt bort i dag.

Först krävs ytterligare investeringar i teknikplattformar liksom i det nya logistiksystemet, som nu rullas ut på alla marknader och som bidrog med en hel del problem i föregående kvartal. Även om H&M flaggar för att den fortsatta utrullningen ska gå bättre finns viss osäkerhet kvar. Inte minst bytet på H&M:s största marknad Tyskland, och även Kina, nästa år. Försäljningsutvecklingen på den näst största marknaden USA faller dessutom mer än vad logistikproblematiken motiverar, enligt bolaget. Kanske riskerar USA, där onlinehandelns tillväxt och köpcentrens tillbakagång kommit längst, bli en följetong under 2019.

Har den strukturella pressen nått vägs ände för H&M? Högst troligen inte. Mycket transformering återstår men flera pilar pekar i rätt riktning, andra inte. Såhär långt är den stora vinnaren inom e-handel alldeles uppenbar: konsumenten. Sedan följer teknikplattformsbolagen och betalningsförmedlarna. Återstår att se om även klädhandlarna inklusive H&M kommer att tillhöra vinnarskaran. Lönsamheten för de renodlade onlinemode-bolagen imponerar dock inte. Sett med H&M-glasögon är det sannolikt för tidigt att ställa sig i optimistlägret men möjligen även läge att sluta vara pessimist.