Riksbanken bidrar till fastighetsbubbla

I ett försök att motverka pandemins effekt på ekonomin har världens centralbanker och regeringar i rekordfart lanserat massiva stödpaket. Även om åtgärderna är motiverade har de samtidigt fört med sig en tsunami av skulder.  Bara under 2020 uppskattas de globala skulderna på samlad basis ha stigit från ca 320% till 365% av BNP. I USA var statens budgetunderskott i fjol det högsta sedan 1945. Den ökning av den globala skuldbördan som skett under det senaste året är betydligt större än den som ägde rum i samband med finanskrisen 2008-2009.

Även om den svenska staten kraftigt har ökat sina budgetunderskott framstår de stimulansåtgärder som regeringen hittills presenterat som blygsamma i en internationell jämförelse. Enligt Konjunkturinstitutet förväntas den svenska offentliga bruttoskulden att stiga till ca 40% av BNP i slutet av 2020. Det kan jämföras med en offentlig skuld i förhållande till BNP på ca 95% inom EU.

Stödköp för 700 miljarder

Samtidigt har Riksbankens köp av obligationer ökat kraftigt. Under 2020 höjdes storleken på Riksbankens stödköpsprogram av obligationer till hela 700 miljarder kronor. Dessutom lanserade Riksbanken en möjlighet för svenska banker att låna upp till 500 miljarder kronor mot säkerhet för att stimulera deras utlåning till svenska företag. Genom dessa köp innehar nu Riksbanken väl över hälften av den totala utestående stocken av svenska statsobligationer.

Ett centralt område för Riksbanken under det senaste året har varit att säkerställa att företagens kreditförsörjning upprätthålls. Historiskt har det åstadkommits genom att Riksbanken har erbjudit likviditet till de kommersiella bankerna som i sin tur har kunnat fortsätta att låna ut pengar till företagen. Under de senaste åren har allt fler företag ökat sin upplåning på kapitalmarknaden genom att ge ut företagsobligationer. Med allmänt låga räntor har svenska företagsobligationsfonder de senaste åren haft stora inflöden. De upplåningskostnader som företagen har kunnat erbjudas på kapitalmarknaden har framstått som allt mer attraktiva. Den positiva trenden fick ett plötsligt slut under förra våren. I samband med det kraftiga börsraset i mars 2020 sjönk även priserna på marknaden för företagsobligationer. Prisfallet tilltog i styrka när flera fonder drabbades av utflöden med följden att obligationsinnehav behövde säljas samtidigt som få ville köpa.

Stödköp av företagsobligationer 2020

I mitten av mars 2020 annonserade Riksbanken därför sin intention att inleda stödköp av företagsobligationer utgivna i svenska kronor. Då Riksbanken vid den tidpunkten inte hade rutiner för att kunna inleda sina stödköp dröjde det ända till september innan dessa kunde påbörjas. När Riksbankens köp av företagsobligationer väl inleddes hade den genomsnittliga kreditriskpremie som mer kreditvärdiga låntagare betalar på marknaden redan återhämtat sig till nära på samma nivå som rådde innan utbrottet av Covid-19. Till viss del kan återhämtningen förklaras av en positiv förväntan om Riksbankens kommande stödköp. En större anledning är troligen att de utflöden från svenska företagsobligationer som skedde i mars vändes till inflöden. Det skedde i takt med att förväntan om den framtida konjunkturen blev mer positiv och att riskviljan därmed successivt återvände både på den globala och svenska kapitalmarknaden.

De obligationer som Riksbanken har köpt och som är utgivna av staten, kommuner och banker håller alla högsta kreditkvalitet. När det gäller köpen av företagsobligationer tar Riksbanken de facto direkt kreditrisk på de bolag vars obligationer köps, även om segmenten med allra högst kreditrisk än så länge undviks.

Sett till marknadens storlek som helhet är de volymer obligationer som hittills köpts ganska blygsamma. En total inköpt volym på ca 4 miljarder kronor är endast några procent av den totala utestående obligationsstocken i motsvarande kategori. Samtidigt ska inte signalvärdet i obligationsköpen underskattas.

”Moral hazard”-problematik

I och med att Riksbanken har trätt in på marknaden har en förväntan skapats hos bolagen om att de kommer att bli räddade. Nästa gång som marknaden skakar till kan Riksbanken hålla deras upplåningsräntor i schack. I förlängningen kan det leda till att bolagen tar mer risk – så kallad ”moral hazard”-problematik. Dessutom försämrar Riksbanken genom sin närvaro likviditeten på marknaden då de privata obligationsinvesterarna blir undanträngda. I det fall Riksbanken skulle bestämma sig för att avveckla sina stödköp kan det då finnas en brist på privata investerare som står redo att träda in istället. Det skulle då göra det både svårare och dyrare för företagen att låna pengar på marknaden.

Risken är stor att det blir svårt att sluta med stödköpen när de väl inletts. Snarare finns en risk att köpen kommer att behöva utökas ytterligare vid nästa kris. Exempelvis beslutade sig Federal Reserves i USA, som tidigare enbart inriktat sina stödköp av företagsobligationer till bolag med låg kreditrisk, att i mars förra året utöka sina stödköp till att även omfatta köp av high yield-obligationer. Anledningen till det var oro kring att flera stora bolags finansieringskostnader annars skulle kunna riskera att stiga kraftigt om deras kreditbetyg skulle nedgraderas till high yield-kategorin. Kanske kommer Riksbanken över tiden att behöva agera på motsvarande sätt som Fed.

Precis som för de svenska bankerna är den kommersiella fastighetssektorn den största sektorn på den svenska företagsobligationsmarknaden. Av den totala utestående volymen företagsobligationer i Sverige utgör fastighetssektorn mer än 40%. Det är på så vis naturligt att en stor del av de obligationer som Riksbanken köpt hittills är just inom fastighetssektorn. Av de obligationer som stödköpts av Riksbanken fram till årsskiftet var hela 56% obligationer utgivna av svenska fastighetsbolag.

Trots covid-19 är fortfarande stora delar av den svenska fastighetsmarknaden just nu glödhet, med värderingar och transaktionsvolymer på rekordnivåer. Den konsolidering som pågått inom sektorn där börsnoterade bolag med höga värderingar köper lägre värderade privatägda eller börsnoterade konkurrenter är också något av ett självspelande piano så länge som det finns tillgång till billig lånefinansiering. När bankerna har tvingats begränsa sin sektorexponering mot fastigheter på grund av dess koncentrationsrisk har kapitalmarknaden via bland annat företagsobligationer utgjort en extra finansieringskälla som möjliggjort ytterligare expansion. Denna utveckling är nu Riksbanken genom sina stödköp med och bidrar till. Det här pågår samtidigt som både Riksbanken och Finansinspektionen i sina finansiella stabilitetsrapporter varnar för den exponeringsrisk som den kommersiella fastighetsmarknaden utgör i det svenska finansiella systemet.

Givet hur viktig marknaden för företagsobligationer har kommit att bli som finansieringskälla för svenska företag och därmed också för hela samhällsekonomin är det förståeligt att Riksbanken under förra vårens turbulens ville ge marknaden sitt stöd. Samtidigt är det just under kristider som marknader testas. Vid kraftiga prisfall tvingas just de investerare och de bolag som tagit mest risk att ta förluster. Om den här marknadsdynamiken sätts ur spel genom statliga interventioner kan på sikt ett osunt riskbeteende byggas upp, och inflaterade tillgångsvärderingar skapas. Det är en stor risk att Riksbanken genom sina fortsatta stödköp av företagsobligationer är med och bygger upp den fastighetsbubbla som man är oroad över.

Louis Landeman är chef för kreditanalys på Danske Bank.