Problemtyngt konglomerat

På en allt dyrare börs blir det allt svårare att hitta direkt undervärderade ­bolag som kan köpas med en god säkerhetsmarginal. Vid en första anblick ser då Midway ­intressant ut, med en omsättning på drygt 2 miljarder och ett börsvärde på bara knappt 500 miljoner.

Senast vi synade Midway var i slutet augusti 2012, då med rekommendationen vänta. Det Malmöbaserade konglomeratet har sannerligen inte rosat marknaden sedan dess. Medan börsen stigit med över 60 procent har Midway-aktien bara lyft med 16 procent.

Mindre än ett halvår efter vår analys, i mitten av januari 2013, gick Midways huvudägare och styrelseordförande Sten K Johnson bort. På vd-posten sitter alltjämt långvägaren Peter Svensson som jobbat inom bolaget sedan 1989.

Redan våren 2013 stakade Peter Svensson ut en ny väg för Midway med målet att gå från ett konglomerat med många mindre bolag till ett med färre och större företag. Ett led i den utvecklingen var försäljningen av Sävsjö Trähus i slutet av fjolåret, ett annat var avyttringen av byggrörelsen inom Byggnads AB Lennart Eriksson i somras.

Även om vi är övertygade om att det är strategiskt riktigt att bli ett mer fokuserat bolag är det inte nödvändigtvis en enkel resa. Midway brottas här dels med en väldigt hög nettoskuld på över 550 miljoner, inklusive en konvertibel, dels med en mycket svag lönsamhetsutveckling i många innehav. 2013, men framför allt 2014, präglades därför av omstruktureringar.

Egentligen är det bara två innehav som utvecklas väl. Lilla Landqvists Mekaniska är en mekanisk verkstad som tillverkar komponenter till främst stora verkstadsbolag. I fjol omsatte bolaget 38 miljoner med en rörelsemarginal på imponerande 30 procent. Desto större är Haki som tillverkar byggnadsställningar. Efter några svaga år efter finanskrisen nådde bolaget i fjol en omsättning på 470 miljoner med en rörelsemarginal på 7 procent, exklusive den franska verksamheten som avvecklats.

Koncernens övriga innehav utgörs av ett 10-tal bolag inom teknik och handel som exempelvis medaljtillverkaren Sporrong och släpvagnstillverkaren Midtrailer. Sammantaget omsatte denna grupp av bolag i fjol cirka 50–400 miljoner vardera med ett genomsnitt på drygt 140 miljoner. Generellt sett är det bolag där de senaste åren präglats av låga ensiffriga rörelsemarginaler eller förluster, vilket naturligtvis gör dem svårsålda.

Innevarande år har bjudit på en klar förbättring där rörelsevinsten före omstruktureringskostnader ökat från 22 till 45 miljoner under årets nio första månader. För koncernen innebär det emellertid bara en rörelsemarginal på 2,9 procent.

Den marginalen ska ställas i relation till att Midway inklusive nettoskulden värderas till cirka 0,5 gånger omsättningen. För en ev/ebit-värdering på 10, vilket kanske rentav är i överkant, skulle Midway behöva leverera en rörelsemarginal på över 5 procent. Nuvarande värdering bygger alltså på att Midway lyckas lyfta marginalen till nivåer som inte skådats sedan 2005–2007, då med toppar på knappt 7 procent.

Oroande är att Midway inte tjänar mer pengar trots att konjunkturen är relativt god. I ett läge med försämrad konjunktur finns inte mycket marginaler med dålig lönsamhet i många dotterbolag och en hög skuldsättning. Haki är det mest spännande dotterbolaget och har god medvind just nu, men är också mycket cykliskt.

Även om Midway förefaller vara på rätt väg, så går det för sakta. Investerare gör nog bäst i att fortsatt fokusera på betydligt mer högkvalitativa serieförvärvare som Indutrade, Addtech eller varför inte AQ Group.