Alcadon: Värdeadderande förvärvare

Alcadon (68 kr) är en distributör av produkter till kommunikationsnät. Årsomsättningen ligger kring 1 miljard men ökar snabbt genom förvärv och, sannolikt, kraftig bredbandsutbyggnad på bolagets marknader.

Största ägare är Spiltan med 12%. VD sedan 2019 heter Sonny Mirborn och äger aktier för 1,5 Mkr, enligt Holdings. Det totala ägandet i styrelse och ledning ligger på drygt 12%.

Alcadon är börsnoterat sedan 2016 då verksamheten knoppades av från DistIT. Bolaget beskriver sig som en nischdistributör. Nischen är produkter och tjänster för bredbands- och telenät. Kablar och verktyg för fibertekniker, till exempel. I sortimentet finns även en del så kallad aktiv utrustning, som routrar. Kunderna är främst installatörer samt nät- och datahallsägare.

Lagerhållning är ett centralt kundvärde liksom värdeadderade tjänster som utbildning och olika slags kundanpassningar. Till exempel konfigurering. Företaget har även ett eget kabelsystem för att dra kommunikationsnät i fastigheter. Detta är väl inarbetat på den svenska marknaden och ett produktområde med god lönsamhet.

Merparten av omsättningen går till kunder som bygger fastighets- och fibernät som framgår nedan.  Nybyggnationer och renoveringar av kontor och utbyggnad av data- och mobilnät gynnar Alcadon.

Förvärv och bredbandsboom

Det är två faktorer som påverkat bolaget och aktien extra mycket. Dels kraftigt ökad efterfrågan i samband med stora fiberutbyggnadsprojekt. Under 2017-18 slog bolaget försäljningsrekord när Sverige byggde ut nätet kraftigt. Nu står andra länder som Tyskland och England inför en liknande boom.

Dels har bolagets förvärvsstrategi präglat utvecklingen. I slutet av 2020 förvärvades ett större bolag i Danmark, 6X International, som även etablerat sig i Tyskland. Det adderade 230 Mkr i omsättning 2021. Så sent som i augusti gjorde Alcadon ett stort förvärv i England. Bolaget, Networks Centre, omsätter ca 535 Mkr.

Som framgår i grafiken hade Alcadon en svacka under 2018-2020 då efterfrågan minskade i Sverige när bredbandsutbyggnaden började bli klar. Nu växer bolaget kraftigt igen både genom organisk tillväxt (17% hittills 2022) främst i Danmark och genom sina förvärv.

Mer om förvärven

De två senaste förvärven i Danmark respektive England kommer att svara för en betydande del av det framtida Alcadon. Cirka två tredjedelar av försäljningen, enligt Afv:s uppskattning. Det är därför avgörande att enheterna utvecklas väl.

Danska 6X International grundades 2003 och förefaller något mer inriktat på produkter för bredbandsnät och datacenter än Alcadon. De erbjuder också egen montering och konfiguration av produkter åt sina kunder. Bolaget köptes för 100 Mkr och första året inom Alcadon (2021) steg dess omsättning 37% till 283 Mkr med 30 Mkr i rörelsevinst. Det ser alltså ut som ett väldigt bra förvärv.

Brittiska Networks Centre startade 2005 och har förutom kontor i England även etableringar i Holland och Skottland. Av försäljningen står kommersiella fastighetsnät för 40%, 30% från datacenter och 30% från fiberutbyggnad. Networks Centre är en av få distributörer med ett komplett fibernätserbjudande, enligt Alcadon. Något som blir viktigt då bredbandsutbyggnaden ökar.

Networks Centre omsätter 533 Mkr på rullande 12 månader med 42,5 Mkr i rörelsevinst (Ebitda). Prislappen motsvarar 8,8 gånger Ebitda. Detta är klart dyrare än tidigare förvärv som Alcadon gjort.

Förvärven integreras inte utan sköts som fristående enheter. Både i Danmark och England sitter den gamla företagsledningen kvar och sköter driften. Både bolagens VD:ar tog för övrigt en betydande del av betalning i Alcadon-aktier och äger 5,4% respektive 3,1% av aktierna enligt Holdings.

Det som lockar mest med bolagen är att de verkar i länder där bredbandsutbyggnaden inte nått samma mättnad som i Sverige. Både i England och Tyskland sker stora investeringar. I augusti förra året fick Alcadon en order värd 200 Mkr/år på fibersidan i Tyskland. Det är alltså riktigt stora affärer.

Vad kan de tjäna?

På rullande 12 månader har rörelsevinsten fallit till 58 Mkr (7,2% marginal) då kostnadsökningar för frakt, tillväxtsatsningar och negativa valutaeffekter inte kunnat kompenseras av prishöjningar. I denna siffra ingår inte Networks Centre.

Varken de närmaste årens försäljningsnivåer eller marginal är enkla att sia kring. I vårt huvudscenario laborerar vi med 8% i marginal och en omsättning kring 1,9-2,0 miljarder kr. Givet sådana siffror behöver vi värdera vinsterna till EV/Ebit 13-14 för att se god uppsida i aktien.

De analytiker som bevakar bolaget (på betalbasis) spår 1,9-2,2 miljarder omsättning och 8-9% marginal.

Det svåra att uppskatta är volatila fiberaffärer som kan vara mycket stora men där vi tror att marginalbidraget kan vara begränsat. Vi noterar till exempel att fibertunga bolaget 6X försäljningslyft på 37% 2021 inte gav utslag i ökad marginal alls.

Avslutning

Kanske är analysen inte svårare än att Alcadon tjänade fantastiska pengar 2017-18 när fibernäten byggdes ut i Sverige och nu är de etablerade i betydligt större marknader (Tyskland, England mf) där samma utbyggnad väntas framöver. Kanske är det bara att äga en skicklig operatör – som Alcadon verkar vara – givet sådana förutsättningar utan att tänka så mycket på risker och värdering?

Leverantören Hexatronic gör en liknade resa, fast med just nu klart mer övertygande operativ utveckling än Alcadon. De värderas till 20x Ebita 2023.

Afv har dock svårt att helt bortse från riskbilden. Leverans på storordern i Tyskland har försenats och bolaget sysslar nu med order av större skala än bolaget tidigare hanterat. Skuldsättningen är efter senaste förvärvet oförlåtande om lönsamheten börjar svikta. Vi landar för stunden i ett neutralt råd men med lutning åt något mer positivt.