Assa Abloy: HHI öppnar nya möjligheter

Assa Abloy (286 kr) är världens största tillverkare av dörrlås. Bolaget har dessutom byggt upp en stor verksamhet inom entréautomatik, säkerhetsdörrar och portar. Koncernen har cirka 57 000 anställda.

Största ägare är investmentbolaget Latour med 9,5% av kapitalet och 29,4% av rösterna. Nico Delvaux är VD sedan sommaren 2018 och äger aktier för omkring 75 Mkr. Delvaux har tidigare arbetat på Atlas Copco i 26 år och var under en kort period (7 månader) VD på finska Metso. Exklusive Delvaux, Latour och familjen Schörling äger ledning och styrelse aktier för omkring 60 Mkr.

Assa har vuxit med cirka 13% per år i snitt de senaste fem åren, varav runt 4% organiskt, 4% förvärv och resten genom positiva valutaeffekter. 2023 ökade Assa omsättningen med 16,5%. 3% var organisk tillväxt. Förvärv bidrog med 8%. Under året förvärvade Assa 24 bolag med en sammanlagd omsättning på 10 miljarder. Medan positiva valutaeffekter svarade för 5%. Koncernen har genomfört över 300 förvärv sedan sammanslagningen av svenska Assa och finska Abloy år 1994. Historiskt har bolaget gjort 10-15 förvärv per år.

Målsättningen är att öka omsättningen med 10% per år (5% organiskt och 5% via förvärv) samt uppvisa en rörelsemarginal på 16-17%. Senaste fem åren (2019-2023) har marginalen varit 15,1% i snitt. Assa är ingen serieförvärvare i den meningen att bolagen staplas på varandra utan de förvärvade bolagen integreras.

Det Assa benämner som kommersiella bostäder (hyreshus, kontor etc) står för 75% av koncernens försäljning. Medan den sista fjärdedelen sker mot bostäder (privatkunder). En tredjedel av koncernens försäljning avser nybyggnation och två tredjedelar eftermarknad i form av renoveringar, utbyten och uppgraderingar samt service. Lönsamheten är som brukligt högre för eftermarknaden kontra inom nybyggnation.

På marknaden sker omställning från traditionella mekaniska lås till digitala lösningar med elektroniska lås och produkter. Assas ambition är att intäkterna från nya produkter skall utgöra 25% av försäljningen. Under 2022 genererades 24% av intäkterna från produkter som lanserats de senaste tre åren. Produktkategorin elektromekaniska produkter och lås har legat omkring 30-31% de senaste tre åren. Medan traditionella mekaniska lås minskat från 27% år 2017 till 22% år 2022.

Assa är beroende av utvecklingen av stålpriset och andra insatsvaror. Bolaget arbetar med att försöka minska andelen stål i säkerhetsdörrarna för att minska effekterna av de ökade råmaterialpriserna.

Koncernens verksamhet redovisas i fem divisioner. Entrance Systems är störst omsättningsmässigt som står för drygt en tredjedel av koncernens totala intäkter och ungefär lika stor del av rörelsevinsten. Fokus är på entréautomatik och tillhörande tjänster. Produktportföljen består av automatiska dörrar, industriportar, kommersiella dörrar, garageportar och hangarportar.

Lönsamheten är bäst i division Americas. Koncernens sorgebarn rent lönsamhetsmässigt är verksamheten i Asien. Marginalen ligger en bra bit under de övriga divisionerna. Assa har omorganiserat divisionen för att skapa bättre möjligheter till tillväxt och för att kunna stärka marginalerna.

Assa växte som sagt 3% organiskt på helårsbasis 2023. Den organiska tillväxten var starkast i början av året. I tredje kvartalet var den organiska ökningen 1% medan den var oförändrad i Q4 2023. VD och koncernchef Nico Delvaux beskriver marknaden som utmanande med makroekonomisk osäker utveckling.

Ledningens fokus är att “dämpa effekterna av potentiellt negativa förändringar i efterfrågan genom lokal flexibilitet och fokus på kostnadskontroll”. För att optimera verksamheten ytterligare har ledningen påbörjat arbetet med nästa strukturprogram med sikte på lansering mot slutet av 2024.

Förvärv av HHI

Under hösten 2021 tecknade Assa Abloy avtal om att förvärva amerikanska Hardware and Home Improvement, förkortat HHI, för en köpeskilling på 4 300 miljoner dollar på skuldfri basis. HHI är en leverantör av säkerhetsprodukter, VVS-utrustning och dörrbeslag för det nordamerikanska bostadssegmentet. 2022 omsatte HHI 1652 miljoner dollar med en justerad Ebita-marginal på 15,6%. Det motsvarade en prislapp på 2,6x omsättningen (EV/Sales) samt 16,7x rörelsevinsten (EV/Ebita).

Amerikanska myndigheter i form av konkurrensverk hade synpunkter på förvärvet av HHI. Assa har med bakgrund mot det avyttrat Emtek och Smart Residential-verksamheten i USA och Kanada för att helt eliminera alla konkurrensrättsliga invändningar gällande av HHI. Dessa verksamheter hade 2022 en omsättning om cirka 400 miljoner dollar. Försäljningspriset för avyttringen uppgår till cirka 800 miljoner dollar på skuldfri basis (motsvarande EV/Sales 2,0x).

Integrationen av HHI uppges gå enligt plan. Ledningen i Assa uppger att förvärvet fortsätter att vara ett av de viktigaste tillväxtområdena och att de fortsatt har goda möjligheter till fler förvärv. Vid årsskiftet 2023/24 uppgick nettoskulden till 64 109 Mkr vilket motsvarar 2,3x rörelseresultatet före avskrivningar (Ebitda) för 2023.

I fjärde kvartalet uppgick rörelsemarginalen exklusive HHI-transaktionen till 16,8%. Assa framhäver att de gjort kostnadsbesparingar på 500 Mkr i kvartalet.

Prognoser och värdering

Ledningen i Assa framhäver att en central del för bolaget är att leda övergången till elektromekaniska och digitala lösningar. Penetrationsgraden beskrivs som generellt låg men att efterfrågan stadigt ökar för dessa lösningar.

Under 2023 uppvisade produktgruppen elektromekaniska produkter och lösningar 10% organisk tillväxt. En viktig prioritering för ledningen under 2024 är integration och realisering av synergier för HHI-förvärvet.

För 2024 penslar vi in drygt 5,5% tillväxt vilket är i linje med analytikerkollektivet. Åren därpå räknar vi med 5% årlig tillväxt. Marginalmässigt räknar vi med 16% i år och 16,5% i slutet av prognoshorisonten. Det senaste decenniet har Assa värderats till 16x den framåtblickande rörelsevinsten. Använder vi en multipel på 15x finns 20% uppsida på radarn.

Assa har visat på bra motståndskraft vid tidigare konjunkturnedgångar. Vid finanskrisen 2009 minskade omsättningen 12% organiskt medan rörelsemarginalen var stabila 15,5%. Optimisten ser potential att Assa fortsätter konsolidera marknaden i en hög takt och får en något högre värdering (optimistiskt scenario).

Assa har ett starkt varumärke och fin marknadsposition. Ledningen framhäver att förvärvsmöjligheterna alltjämt är goda. Marknaden växer underliggande men är såklart beroende av hur den allmänna konjunkturen utvecklas.

Traditionella mekaniska lås står fortsatt för drygt en femtedel av intäkterna. Att Assa har ett relevant och konkurrenskraftigt erbjudande i omställningen mot elektroniska lås är centralt.

Uppsidan är hyfsad men räcker inte ändra fram till ett köpråd.