Bokusgruppen: Repar sig lönsamheten?

Bokusgruppen (30 kr) säljer böcker via fysisk butik och på nätet. Bolagets två stora varumärken är Akademibokhandeln och Bokus.

Bokusgruppen delades ut till Volatis aktieägare sommaren 2021. Största ägare är Volati-grundarna Karl Perlhagen och Patrik Wahlen med ägarandelar om 43% respektive 24%.

VD Maria Edsman äger aktier för 3 Mkr. Ledningen har även teckningsoptioner som kan ge 1,6% av bolaget. Teckningskursen är 47 kronor per aktie.

BokusgruppenAnalys

Bokusgruppen: Håller tillväxten i sig?

Bolaget lyfter fram Ebita justerat för jämförelsestörande poster som bästa vinstmått. I vår senaste analys uppfann vi ett eget vinstmått för Bokusgruppen. Vårt eget vinstmått utgick från det av bolaget framlyfta justerade Ebita. Sedan drogs avskrivningar på egengenererade immateriella tillgångar av (främst investeringar i IT-system) som enligt bolagets uppställning ligger längre ned i resultaträkningen. Vi bedömde även att cirka 12 Mkr per år av bolagets hyreskostnader för lokaler på grund av IFRS 16 hamnar i finansnettot. Även dessa drogs av i vårt justerade rörelseresultat. I den här analysen har vi justerat Bokusgruppens rörelseresultat på samma sätt.

Bokusgruppen består av följande segment:

• Bokus Online – består av e-butiken Bokus samt ljudboksstreamingtjänsten Bokus Play.
• Akademibokhandeln Online – Bokusgruppen säljer även böcker på nätet under varumärket Akademibokhandeln.
• Akademibokhandeln Butik – Segmentet består främst av bolagets 69 fysiska egna butiker under varumärket Akademibokhandeln. Därutöver bedrivs 25 Akademibokhandeln-butiker i franchiseregi.

I grafiken nedan framgår hur koncernens omsättning fördelar sig per segment.

Bokusgruppens finansiella mål är:

• 6% Ebita-marginal. Med vårt sätt att räkna motsvarar det runt 4% i rörelsemarginal
• Försäljningstillväxt i nivå med BNP-tillväxt i de fysiska butikerna
• 10% årlig tillväxt i onlinekanalerna

Tillväxtmålen för de två kanalerna motsvarar med den nuvarande kanalmixen ungefär 5% i årlig tillväxt.

VARFÖR HAR LÖNSAMHETEN PRESSATS?

På rullande tolv månader är rörelsemarginalen (enligt vårt sätt att räkna) 2,2% vilket är i nivå med i fjol men klart lägre än 2021 då motsvarande siffra var 4,1%.

Enligt bolaget har den sämre lönsamheten två huvudförklaringar. Dels drabbas Bokusgruppen av den allmänna kostnadsinflationen genom högre priser för bland annat personal och lokaler.

Den andra huvudförklaringen är att Bokusgruppen initierat olika satsningar som varit kostnadsdrivande. Bland annat investerade Bokusgruppen i fjol i att utveckla ett nytt butiksdatasystem, byta konsumentlogistikpartner och marknadsföring av Bokus.

För att möta de ökade kostnaderna har Bokusgruppen höjt sina priser. Bruttomarginalen har varit 41,2% de senaste fyra kvartalen mot 38,4% år 2021. Prisökningarna har dock inte räckt för att täcka upp för de ökade fasta kostnaderna och ett besparingsprogram annonserades i Q4-rapporten.

En del av bolagets annonserade satsningar ligger fortfarande i framtiden. Bolaget räknar med att även 2024 och 2025 kommer vara viktiga investeringsår men att investeringarna därefter kommer återgå till lägre nivåer. Investeringarnas takt kommer även att bero på hur affären utvecklas.

Akademibokhandeln är en attraktiv hyresgäst för många galleriaägare. Man skulle kunna tänka sig att bra lägen för Bokusgruppen att omförhandla hyresavtalen för sina butiker skulle kunna uppkomma framöver om vakanserna för butikslokaler stiger.

En annan strukturell aspekt som är viktig för Bokusgruppens lönsamhet är hur offensiva Bonnier-ägda Adlibris för stunden är. Adlibris verkar de senaste åren ha varit ganska fokuserade på lönsamhet men om de istället skulle bestämma sig för att försöka ta marknadsandelar skulle det påverka hela branschens lönsamhet. Vi bedömer det inte som någon större risk för att Adlibris skulle gör en sådan omsvängning även om det är en risk värd att känna till.

VAD BLIR TILLVÄXTEN PÅ SIKT?

En negativ egenskap med bokhandlarbranschen är att försäljningen av fysiska böcker inte har någon tillväxt. De senaste fem åren har försäljningen av böcker i fysisk butik sjunkit med cirka 4% per år i reala termer samtidigt som försäljningen via e-handel vuxit med cirka 2% per år enligt enligt branschföreningarnas Bokförsäljningsstatistiken.

Å den ljusare sidan är konkurrensen starkt begränsad. Akademibokhandeln har över 70% i marknadsandel i den fysiska bokhandeln. På e-handelssidan har Bokusgruppen en stark konkurrent i Adlibris som är störst på att sälja böcker på nätet i Sverige. Tillsammans dominerar Adlibris och Bokus totalt på bokförsäljning via nätet i Sverige. VD Maria Edsman säger till Afv att Bokusgruppen i princip inte märker av någon större konkurrens från Amazon idag jämfört med innan lanseringen av Amazons svenska sajt.

En spaning är att e-böcker än så länge inte slagit så stort i Sverige som i många andra länder som Tyskland, Storbritannien och USA. En gissning är att e-boken blivit stor i de länder där Amazon tidigt satsat stort på att få ut sin e-boksläsare Kindle. På ljudboksstreaming som Storytel och Bokus Play har tillväxten varit över 20% per år de senaste fem åren.

Bokmarknaden växer alltså knappt och samtidigt är Bokusgruppens marknadsandel (främst inom fysisk butik) så hög att den knappt går att höja. För att växa jobbar Bokusgruppen med att öka försäljningen av andra produktkategorier i sina butiker, bland annat leksaker. Vår bedömning är att Bokusgruppen växer med 3% per år framåt. Givet inflation innebär det att verksamheten inte växer alls.

BOKUS PLAY

Bokusgruppens ljudboksstreamingtjänst Bokus Play konkurrerar med Storytel, Bonnier-ägda Bookbeat och Nextory. Bokus Play finns bara i Sverige och är betydligt mindre än de andra aktörerna. Bokusgruppens försäljning av digitala böcker uppgick i fjol till 41 Mkr där Bokus Play sannolikt stod för merparten och styckförsäljning av e-böcker en mindre del.

Affärslogiken bakom Bokus Play bygger bland annat på att sälja tjänsten till koncernens befintliga kunder och därmed åtnjuta låga kundanskaffningskostnader. Samtidigt har Bokusgruppen en god förhandlingssits mot förlagen då de är en så viktig distributionskanal för fysiska böcker.

Man kan leka med tanken att Bokusgruppen skulle vilja att sälja Bokus Play till någon av ljudboksstreamingsjättarna. Om vi då antar att Bokus Play omsätter 30 Mkr med en bruttomarginal om 50% skulle värdet eventuellt kunna uppgå till så mycket som 100 till 150 Mkr.

HUVUDSCENARIO

Vi har baserat vårt huvudscenario på följande antaganden:

• Tillväxt – I vårt huvudscenario växer omsättningen 3% per år.
• Lönsamhet – På rullande tolv månader är bolagets rörelsemarginal 2,2%. Lönsamheten är just nu pressad av den allmänna kostnadsinflationen samt tillfälligt förhöjda investeringar. Vi räknar med att prishöjningar på sikt kompenserar för de ökade fasta kostnaderna samt att investeringarna på sikt avtar och att rörelsemarginalen (enligt vårt sätt att räkna) därmed återhämtar sig till 4% 2025.
• Värdering – Vi tänker oss 9x EV/Ebita som en rimlig värdering för Bokusgruppen. En lägre värdering skulle kunna motiveras av riskerna och en marknad som inte växer men man skulle också kunna motivera en högre värdering om man beaktar strukturvärden.

SLUTSATS

Uppsidan är ganska tunn i vårt huvudscenario där lönsamheten återhämtar sig till historiska nivåer och samtidigt är nedsidan i ett scenario där lönsamheten ligger kvar runt nuvarande nivå stor (pessimistisk scenario). I ett optimistiskt scenario uppnår bolaget sina tillväxt- och lönsamhetsmål. Då är uppsidan stor.

Vi känner oss inte lockade av aktien på nuvarande nivå.