Bonava: Bantar balansräkningen

Bonava (17 kr) är bostadsutvecklaren som 2016 knoppades av från byggbolaget NCC. Bolaget är en av de större svensklistade utvecklarna men det som utmärker bolaget är dess stora verksamhet utanför Sverige. Klart störst är Tyskland.

Bonava finns i hela värdekedjan från förvärv av mark och projektplanering till marknadsföring och försäljning av slutprodukten som oftast är en nybyggd bostadsrättslägenhet. Under byggnationsfasen har bolaget egen produktionsledning på samtliga marknader och även egna byggarbetare på vissa.

NordstjernanPremium

Stjärnfall: Investmentbolaget Nordstjernans tunga år

Största ägare är investmentbolaget Nordstjernan med 24,5% av kapitalet och 49,4% av rösterna. VD sedan februari 2021 är Peter Wallin med en lång karriär inom Skanska bakom sig, bland annat som finanschef. Han äger aktier för 1,5 Mkr i Bonava.

Kris i bostadsutvecklarna

Senaste året har varit tufft för många bostadsutvecklare. Hög kostnadsinflation har urholkat ekonomin i många pågående bostadsprojekt samtidigt som stigande räntor fått efterfrågan att kollapsa.

Ser man enbart till den svenska marknaden har Bonavas försäljning av bostadsrätter minskat från omkring 700 stycken till under 100 – ett ras med nästan 90%.

På den stora tyska marknaden har Bonava haft fallande försäljningsvolymer under ett antal år och har eventuellt haft en något underinvesterad byggrättsportfölj. Men det stora tappet har skett det senaste dryga året då antal sålda bostäder minskat med nästan 40%.

Samtidigt har koncernens bruttomarginal fallit från senaste årens redan låga 12-13% till dagens 10%. Ett antal nedskrivningar och avsättningar som tagits för projekt i Sverige och Tyskland finns inbakat i den för Bonava rekordlåga siffran.

Enligt det nya finansiella mål som kommunicerades i februari siktar bolaget på att nå en rörelsemarginal på 10% från år 2026. För att nå dit skulle bruttomarginalen behöva stiga till åtminstone 15-16%. Det är siffror bolaget med lätthet klarade av åren strax efter avknoppningen från NCC, men då med bidrag från stora försäljningar av mark och en rysk verksamhet i S:t Petersburg, som nu håller på att avyttras och är nedskriven till noll.

Antal sålda bostäder rasar

Bantar verksamheten

Det är inte bara vikande försäljningssiffror som är en begränsning i dagsläget, utan också balansräkningen. Vid utgången av första kvartalet var nettolåneskulden uppe i 7,8 miljarder kronor. Det hade varit en hög siffra även för ett vältrimmat Bonava på en het bostadsmarknad. Med nuvarande förutsättningar är den ohållbar.

I juni valde bolaget att sälja av verksamheten i Norge för drygt 1,5 miljarder kronor. Hälften betalades i andra kvartalet medan resten av köpeskillingen har lämnats som ett lån till köparen och kommer betalas stegvis under 2024-2026. Hela köpeskillingen har dock dragits av från nettoskulden som föll till 6,6 miljarder i andra kvartalet.

Prislappen kan tyckas vara bra för en verksamhet som tycks för liten för att vara konkurrenskraftig och över tid inte tjänat några pengar att tala om. Å andra sidan hade det norska benet ett sysselsatt kapital på 2,1 miljarder varav en landbank om 3 600 byggrätter bokförd till 1,5 miljarder. Affären slutade med en reaförlust på 0,8 miljarder kronor för Bonava vilket skvallrar om det pressade läget. Köpare var Union Residential Development, en norsk fastighetsfond.

I förra veckan kom besked om nya nedskärningar på annat håll. Bonava försöker anpassa kostnaderna till de lägre volymerna och gör sig av med 400 tjänster varav 300 i Tyskland och 100 i Sverige och Finland. Totalt motsvarar det ungefär en fjärdedel av koncernens anställda. Programmet bedöms kosta 350 Mkr och ska spara 400 Mkr årligen.

Kommer balansräkningen hålla?

Det är ingen lätt fråga att besvara. Bostadsutveckling är en kapitalkrävande verksamhet där skuldsättningen växer i takt med att bostäderna byggs, innan kapitalet slutligen frigörs när den färdiga bostaden överlämnas till kunden.

På så sätt kommer skuldsättningen minska automatiskt i takt med att sålda bostäder färdigställs. En stor del av kassaflödet måste dock återinvesteras i nya projekt om verksamheten ska fortgå. Stora mängder kapital kan likväl frigöras när verksamheten krymper.

Men hur snabbt? Bonava har en obligation på 1,2 miljarder som förfaller i mars 2024 vilket nog utgör det mest akuta likviditetsproblemet. Bolaget har också 10 700 byggrätter utanför balansräkningen vilket i praktiken ofta handlar om optionsavtal där stora investeringar kan krävas om inte optionen ska förfalla värdelös.

En annan frågeställning är hur lite bolaget vågar investera i framtiden. Om bolaget bantar byggrättsportföljen för mycket finns risk att projektorganisationen har för lite material att jobba med, med så kallad ”underabsorption” av kostnader som följd.

Troligtvis försöker Bonava ställa om verksamheten till den storlek man tror att bolaget kan hålla långsiktigt. En gissning, baserat på bolagets nuvarande skuldsättning och kommunicerade sparprogram, är att man skulle kunna tänkas sikta på att krympa bolaget från dagens 14 miljarder i omsättning till 10-12 miljarder. Det skulle enligt vår bedömning i så fall frigöra 1,5-3,0 miljarder kronor i långsiktigt kapitalbehov, som kan användas till att minska skulderna.

Som vårt huvudscenario nedan visar tror vi dock de närmsta åren för Bonava kommer bli betydligt värre än så.

Afv:s huvudscenario

• Tillväxt. 2023 kommer bli ett bra år men lite förenklat kan man säga att årets siffror bygger på det som byggstartades 2021. Bonava har vid det här laget en ganska bra bild av vad som kommer färdigställas under 2024 och de siffrorna pekar på ett tapp i storleksordningen 60%. Om inte försäljningsläget förbättras under kommande två till tre kvartal riskerar 2025 att bli ungefär lika dåligt, vilket är vårt huvudscenario. Mäklarhusens analytiker ligger dock 50% högre än oss i sina omsättningsestimat för 2025 men vi tror de ligger på tok för högt.
• Lönsamhet. Är mycket svårbedömd. Produktionskostnader och materialpriser har kommit ned, men samtidigt innebär kraftigt fallande volymer att det blir svårare att få täckning för fasta kostnader. Vi har 3-4% rörelsemarginal som en grov gissning för 2024 och 2025, men det vore inte konstigt med klart sämre siffror om vi exempelvis får kraftiga prisfall på bostäder eller stora nedskrivningar i projekt.
• Värdering. Det går inte att värdera Bonava på de usla utsikterna för 2024 eller 2025. Här får man i stället sätta hoppet till att bolaget någon gång, kanske bortåt 2027, kan prestera säg 11 miljarder i omsättning med 8% rörelsemarginal. Då når Bonava ett rörelseresultat på 0,9 miljarder. Med en värdering på 8 gånger rörelseresultatet blir bolagsvärdet (EV) 7 miljarder. Efter avdrag för kvarvarande skulder som efter att kapitalbehovet bantats kan tänkas ligga runt 4 miljarder så blir aktievärdet cirka 3 miljarder kronor. Dagens börsvärde är 1,8 miljarder så det skulle innebära en uppsida på 65% i aktien. Givet de långa ledtiderna i Bonavas produktion är det tänkbart att ett sådant scenario skulle prisas in i aktien redan under 2025, även om de redovisade resultaten dröjer till 2027.

Slutsats

Bonava står inför ett stup och såväl 2024 som 2025 kommer bli dåliga år med stor risk för förlust på sista raden efter att räntekostnader är betalda. Det är troligt att bolaget kommer behöva banta ned verksamheten rejält för att frigöra kapital – kanske genom att dra ned på nyinvesteringarna, kanske genom ytterligare avyttringar.

Det är för oss ändå svårbedömt om bolaget kommer klara skuldsättningen och kommande obligationsförfall utan en större nyemission. Fallande bostadspriser och/eller stora rabatter på nyproducerat för att undvika stora lager av osålda bostäder är ytterligare risker inför 2024.

65% uppsida i vad vi bedömer som ett någorlunda återhämtat scenario för Bonava kompenserar inte för riskerna med att äga aktien i det här skedet. Vi är neutrala till Bonava.