Byggmax: Allt har sitt pris

Byggmax (42,10 kr) är en av de största byggvarukedjorna i Sverige och Norge med 7,3 mdr kr i omsättning. Verksamhet finns även i Finland och Danmark. Lägsta pris och bred lokal närvaro – genom 204 butiker – är viktiga kundvärden.

Bolaget sattes på börsen av Altor 2010 (teckningskurs 46 kr) men ägs idag mest av fonder. Störst är Odin Fonder med 9,9% av aktierna följt av Avanza Pension och AFA Försäkring. VD Mattias Ankarberg har styrt sedan 2016 och äger aktier för 5 Mkr.

2022 blev ett svagt år

Normalisering efter den förhöjda efterfrågan pandemiåren 2020-21 samt allt värre kostnadskris för hushållen bidrog till att Byggmax tappade 5% i omsättning. Siffran var -12% om man räknar bort bidrag från (12) nyöppnade butiker och valutor (jämförbar försäljning). Trots nedgången anser sig Byggmax tagit marknadsandelar.

Ledningen pekar på att kunderna avstår från att göra större projekt. Trallvirke och skivmaterial säljer inte så bra. Däremot är efterfrågan god på färg, golv, förvaring och energibesparande produkter.

Sverige svarade för 71% av årsomsättningen och övriga Norden för 29%. Det är främst Norge som utgör den icke-svenska affären. Byggmax har dock etablerat sig i Danmark genom förvärv 2021 och 2022 och har gissningsvis 4-5% av sin omsättning där numera. E-handeln står för 20% av omsättningen (22%).

Bolaget redovisar inte lönsamhet varken för geografiska segment, sin e-handel eller olika butikskoncept längre. Fram till 2021 särredovisades Skånska Byggvaror.

Rörelsevinsten föll 47% till 452 Mkr (850) vilket motsvarar en marginal på 6,2%. Exklusive avskrivningar på förvärvade immateriella tillgångar (Ebita) var marginalen 7,0%. Det var inom målbilden 7-8% som bolaget satt upp. Resultatnivån är ur ett historiskt perspektiv fortfarande god. Bara 2020 och 2021 har Byggmax tjänat mer pengar.

Snittmarginalen femårsperioden innan pandemin (2015-2019) var 5,7%. Idag har Byggmax även förvärvsmässiga avskrivningar som sänker redovisad vinst med 0,8%-enheter. Men trenden är negativ. Vinsten föll 30% i Q3 och vändes till förlust på 42 Mkr i Q4 (+12 Mkr).

Varulagret var 1,6 mdr kr (1,55) vid årsskiftet.

Styrelsen föreslår att utdelningen slopas (4 kr/aktie i fjol). Det sker dels på grund av osäkerheten i marknaden, dels på grund av att ledningen ser många förvärvsmöjligheter. Aktien rasade 16% efter bokslutet trots att siffrorna inte avvek så värst mycket från förhandstipsen. Beskedet om slopad utdelning var dock oväntat. Mer om balansräkningen senare.

Vad blir det nya normala?

Det är svårt att säga efter det enorma pandemilyftet 2020-21. Inför 2022 talade VD Mattias Ankarberg om att marknaden skulle stabilisera sig på en nivå högre än innan pandemin. Men ju längre året fortlöpt med en kostnadskris som slår med full kraft mot hushållen, desto mer har marknaden pressats. I Q3 och Q4 omsatte Byggmax marknad mindre än samma period under 2019.

Det är inte svårt att tänka sig att illa blir värre om inflation och räntor biter sig fast på högre nivåer än tidigare. Byggmax själva har bilden av att Q1 2023 blir mycket svagt som följd av fortsatt tuffa jämförelsekvartal. I Q1 2022 låg marknaden 1% högre än samma period 2021. Men sedan tror de på en vändning till sommaren. Hur realistiskt det är får vi se.

Afv har i huvudscenariot skissat in -1% i omsättning för 2023 (7 210 Mkr) vilket enligt vår beräkning innebär att Byggmax ligger på en nivå motsvarande år 2019, justerat för inflationen sedan dess och de strukturella förändringar bolaget gjort. Se grafiken. Innan bokslutet var den samlade meningen bland Byggmax-analytikerna en omsättning på 7 370 Mkr. Vi tänker oss sedan en återgång till tillväxt runt 3% 2024-25.

Nya koncept för tillväxt

Bolaget själva förefaller planera för 2023 som ett mellanår. Investeringsnivån har varit förhöjd senare år och låg på 3,5% av omsättningen (3,0% snitt över fem år). Det avser ett uppgraderingsprogram för butiksnätet som nu går in på upploppet. 91% av butikerna är ombyggda enligt 3.0-konceptet som bland annat innebär utökat sortiment med el, vvs och trädgård.

På agendan står lansering av ett nytt men ännu hemligt e-handelskoncept till högsäsong i år. Dessutom ska satsningen Byggmax Studio timmas in i Sverige efter att två butiker öppnats 2022. Men bredare utrullning av detta koncept planeras först 2024. Förebilden, norska Right Price Tiles, har 12 butiker i sin hemmamarknad.

När det gäller Byggmax-kedjan planerar ledningen för 8-10 nya butiker i år. Något mindre än vanligt.

Krävs nyemission?

Byggmax återköpte egna aktier för 200 Mkr i fjärde kvartalet 2021 och spenderade även ca 300 Mkr på förvärv under året. Detta bidrar nu till att balansräkningen börjar se stressad ut efter att vinstnivån pressats under 2022. Nettoskulden är 1,2 mdr kr exklusive leasing. Det är 1,8x Ebitda. Det ser visserligen lugnt ut – styrelsen har satt upp 2,5x som högsta nivå.

Men högsäsong stundar och sommarsortiment ska köpas in. Ofta har skuldsättningen ökat med 400 Mkr från Q4 till toppen Q2. Då kan taket överskridas. Inte minst då risken finns att vinsten faller ytterligare samtidigt samt att en tilläggsköpeskilling på ca 100 Mkr återstår att utbetala avseende RPT-förvärvet. Vi är dock oklara på när den ska betalas. Lånevillkoren i Byggmax finansiering är inte kända. De finansierar sig med banklån hos SHB.

Faciliteten utökades nyligen och troligen blir balansräkningen inte ett direkt problem som aktualiserar nyemission. Men det är tänkbart att ledningen inte kan agera på möjligheter som dyker upp utan måste hålla igen. Att slopa utdelningen framstår som nödvändigt.

Vår syn på Byggmax

Intrycket är att Byggmax kärnaffär presterar bra i en svår marknad. Man tar lite marknadsandelar och pressar kostnaderna. Kruxet är att bolaget redan har riktigt bra täckning på sina starka marknader (Sverige och Norge) och måste gå in i nya marknader samt anlita affärsmodeller som inte bygger på samma framgångsfaktorer för att hitta mer tillväxt.

Kakel MaxAnalys

Kakel Max: Stigande marginaler

Expansionen in i e-handel 2015 blev smärtsam med flera år av svaga resultat. Vi får se hur Danmark nu utvecklar sig och kakelsatsningen. Vi minns att svenska aktörer på denna marknad inte var särskilt lönsamma från vår analys av Kakel Max.

Men allt har sitt pris och vi lutar åt att det i Byggmax fall är för lågt. Aktien står lägre än vid noteringen 2010 trots att Byggmax är ett större och bättre bolag idag. 2,5x högre omsättning, 65% högre vinst och 3% färre aktier. Våra antaganden (huvudscenario) pekar mot ett riktvärde på 66 kr. Då räknar vi med låg tillväxt men att nuvarande marginalstruktur i stort sett förblir intakt. Då tjänar Byggmax långsiktigt 6,5%. Det historiska snittet är 7% sedan 2014 och målet 7-9% Ebita motsvarar ca 6-7%.

Nettoskulden är dock hög och adderar viss risk ovanpå osäkerheten kring marknaden. Även med en mindre nyemission skulle det gå att räkna hem aktien men ett sådant besked riskerar att inte få så gott mottagande på börsen.