Cambi: Hållbar tillväxt?

Cambi (16,75 NOK) är en norsk tillverkare av anläggningar för behandling av slam vid avloppsreningsverk. Bolaget grundades 1989 av en norsk skogsägarförening med syftet att utveckla en teknik för effektivare cellulosautvinning med hjälp av ångexplosion. Bolaget har huvudkontor i Asker strax utanför Oslo och knappt 200 anställda.

1992 köptes Cambi av en grupp privatinvesterare ledda av entreprenören Per Lillebø med framgångsrika satsningar inom oljetrading bakom sig. Samma år bytte bolaget fokus mot att utveckla lösningar för att använda ångexplosionstekniken för behandling av avloppsslam vid reningsverk. Cambi har sedan dess lyckats etablera sin teknik inom avloppsreningsbranschen. Bland annat behandlar anläggningar från Cambi slammet vid reningsverk som betjänar hälften av alla Storbritanniens hushåll. Anläggningar från Cambi finns även vid avloppsreningsverk i exempelvis Washington D.C. och Peking.

2021 noterades Cambi med teckningskursen 14,40 NOK.

Per Lillebø är fortfarande bolagets största ägare genom holdingbolaget Cortex med 59% av aktierna. VD Erik Fadnes äger aktier för 24 MNOK.

Produktkategorin som Cambis produkter tillhör heter THP vilket står för thermal hydrolysis plant. Det är en sorts anläggning som med hjälp av ånga behandlar slammet vid reningsverk. De flesta reningsverken i världen idag har inte en THP. Fördelarna med att skaffa THP är att det är enklare att utvinna biogas ur slammet efter en behandling i THP. Processen går snabbare och samtidigt ökar mängden biogas och mängden överbliven fast materia minskar. Den fasta materia som blir över blir dessutom steril och luktar mindre.

I videon nedan beskrivs hur Cambis THP fungerar lite närmare.

Cambi rapporterar följande två affärsområden:

• Technology – Inom segmentet räknas all nyförsäljning av THP-anläggningar in. Segmentets omsättning varierar kraftigt mellan åren.
• Solutions – Här räknas all eftermarknadsförsäljning in. Exempelvis reservdelar, moderniseringsprojekt och utbyggnadsprojekt. Detta segment är betydligt mer stabilt om man kollar per år.

Skala är viktigt för att få bra ekonomi i investeringen för Cambis kunder. I Storbritannien hanteras slam vid stora centraliserade anläggningar som hanterar slam från ovanligt stora upptagningsområden. Det har gjort investeringar i THP-anläggningar enklare att räkna hem i landet. Storbritannien är också det land där Cambi lyckats bäst hittills. Anläggningar från Cambi är installerade vid anläggningar som hanterar avloppsslam från ungefär hälften av Storbritanniens befolkning. Även i Norge är Cambi starka, där är motsvarande siffra 40%. I Sverige använder Växjös kommunala avloppsreningsverket Sundet THP från Cambi.

Huvudsakligen består Cambis affärer enbart av försäljning av själva anläggningarna. I ovanliga fall har Cambi dock vunnit upphandlingar där Cambi tar på sig en totalentreprenad för installation med både mekaniskt arbete och elektrisk installation. Denna typ av projekt utförs främst i Norge och Danmark. En uttalad ambition från bolaget är att framöver minska denna typ av försäljning. Marginalerna är betydligt lägre på totalentrepenader.

EXPLOSIV TILLVÄXT 2023

Cambi växte sin omsättning med hela 122% år 2023.

Den explosiva tillväxten förklaras med ökad efterfrågan på THP från avloppsreningsverken. Bolaget beskriver inte varför intresset nu på kort sikt ökat så kraftigt. Cambis mål är att signera order för 1,2 miljarder NOK under åren 2023 och 2024. Målet uppnåddes redan Q4 2023. 

Det genomsnittliga ordervärdet för nyanläggning av en THP är runt 150 MNOK. Orderingången består alltså av få men stora order vilket gör att variationerna mellan kvartal och till och med år kan vara stor.

Ledningens formuleringar om ökat intresse för Cambis teknik skulle kunna vara en indikation på att den högre orderingången är här för att stanna. Eftersom bolaget inte närmare beskriver exakt vad som drivit det ökade intresset ser vi samtidigt en risk för att det ändå kan vara slumpmässiga faktorer som gör att många kunder har valt att beställa samtidigt och att efterfrågan snart går ned till den gamla nivån. Att bolaget inte höjt sitt mål för orderingång 2023 och 2024 skulle möjligtvis kunna tala för att ledningen inte förväntar sig att orderingången ska fortsätta på samma höga nivå de kommande kvartalen.

Att de regulatoriska kraven på hantering av avloppsvatten och dess slam ständigt ökar är en global trend som gynnar Cambi. 

Bolaget prioriterar framåt att växa sin eftermarknadsaffär. Många av Cambis kunder använder idag inte Cambi som leverantör för eftermarknadstjänster. Ökad andel eftermarknadsförsäljning kommer att göra bolagets intjäning mer stabil.

Cambis lönsamhet har drivits upp till helt nya nivåer som en följd av den starka tillväxten. Om omsättningen skulle sjunka tillbaka till gamla nivåer skulle sannolikt även lönsamheten rasa.

Bolaget följs endast av en extern analytiker på DNB enligt Factset och ser vi till DNB:s prognoser ska omsättningen plana ut runt 1,1 mdr kr kommande år med något fallande marginal till 18% 2026E. Vi tolkar det som att DNB räknar med att mixförskjutning ska sänka lönsamheten något framåt. Vi räknar med en liknande effekt i vårt huvudscenario om än betydligt mildare.

Likt byggbolag får Cambi mycket förskottsbetalningar från sina kunder. Bolagets rörelsekapital är därmed negativt.

KONKURRENS

Cambi har en mycket hög bruttomarginal. Normalt över 50%. Konkurrensen framstår vara nära noll. Nästan alla THP-anläggningar globalt har sålts av Cambi. Några enstaka har levererats av franska Veolia. Q2 2022 köpte Cambi Veolias THP-verksamhet. Prislappen är inte offentliggjord men framstår ha varit drygt 50 MEUR då bolaget redovisade denna summa som investeringar i bolagsförvärv i det berörda kvartalets kassaflödesanalys.

Förvärvet var en inkråmsaffär där Cambi köpte intellektuella rättigheter och en portfölj kundkontrakt. Så som vi tolkar den sparsmakade informationen om affären hängde inte en stor rörelse med massor anställda med. Logiken bakom affären uppges ha varit att bredda produktportföljen mot produkter som bättre lämpar sig för mindre anläggningar, ett segment som Cambi tidigare haft det svårt inom. Bättre erbjudanden för mindre anläggningar kan också var en viktig orsak till den kraftigt stigande orderingången.

Att konkurrensen är så låg beror sannolikt på att höga inträdesbarriärerna på grund av teknikhöjd i anläggningarna samtidigt som marknaden inte är stor nog för att det ska vara tillräckligt attraktivt för nya aktörer att satsa. I prospektet inför noteringen 2021 lyftes det även fram att Cambi sitter på en patentportfölj som är viktig.

Cambi gör en del förvärvsavskrivningar på goodwill från främst förvärvet av Veolias verksamhet. Märkligt nog redovisar Cambi inte hur stora förvärvsavskrivningarna är i sina kvartalsrapporter. Det är därför svårt att säga exakt hur stora dessa var 2023 innan årsredovisningen kommer. Vår bedömning är dock att förvärvsavskrivningarna inte är så stora att det ändrar bilden av bolagets lönsamhet särskilt mycket.

Grønn Vekst

Cambi äger även en norsk verksamhet som tillverkar planteringsjord som heter Grønn Vekst. Bolaget tar emot komposterbart material från kommuner och hushåll och komposterar sedan dessa. Efter kompostering är klar cirka 18 månader senare blandas komposten med överblivet stendamm från stenbrott till en bra planteringsjord. Denna säljs sedan antingen i bulk till kommuner och anläggningsentreprenörer eller i säckar till konsumenter genom återförsäljare.

Grønn Vekst har nu även börjat ta emot den fasta materia som blir över efter biogasrötning av avloppsslam mot betalning.

Ett bärande försäljningsargument för Grønn Veksts jord är klimatnytta kontra den traditionella planteringsjorden som är baserad på torv.

Verksamheten särredovisas inte av Cambi men vi vet att Grønn Vekst 2022 omsatte 100 MNOK och tjänade drygt 1 MNOK på ebit-nivå.

SLUTSATS

I och med att Cambi säljer investeringsvaror och historiskt haft en slagig utveckling så bör man se till risken att försäljningen faller rejält när nuvarande orderbok är levererad. Under 2020-22 låg årsomsättningen på ca 450 Mkr – mindre än hälften av dagens. Vårt pessimistiska scenario skissar på en sådan utveckling med omsättning ned mot 550 Mkr och följden blir en blodig nedsida, på nästan 70%. Det är inte huvudscenario men en risk som ändå gör att vi tvekar om ett köpråd på aktien. Detta trots att det är ett plus att huvudägaren inte sålt en enda aktie under bolagets tid på börsen, inte ens under den kraftiga uppgången på senare tid.

Vi lyckas inte övertyga oss själva tillräckligt om att bolagets orderingång är här för att stanna på de senaste kvartalens nivå. Vi stannar därför vid ett neutralt råd tills vi ser tydligare tecken på att bolagets nya nivå är permanent.