Catena Media: Tillväxtsvikt och budchans

Catena Media (43,3 kr) är ett marknadsföringsbolag inom nätspel som tjänar bra med pengar, värderas lågt men brottas med en (strukturellt?) krympande rörelse i Europa. Genom förvärv har en ny tillväxtmotor startats upp i USA.

De som gillar aktien pekar på att USA-bidraget överskuggar ett svagt Europa. Afv har varit inne på det spåret och satte ett köpråd i februari.

Sedan dess har en del saker hänt.

Bolaget har lämnat en Q1-rapport som inte blev det glädjeämne som vi hade trott på. Omsättningen var motsvarande 470 Mkr, upp 11% jämfört med fjolårets första kvartal. Då lyfts siffran av de två USA-förvärv som bolaget gjorde 2021 och på rent organisk bas tappade Catena 9% av omsättningen. Tillväxttrenden är inte bra. Under Q4 växte omsättningen 9% organiskt och i Q3 med 23%.

Catena MediaAnalys

Catena Media: Fortfarande billig

Rörelsevinsten var 229 Mkr före engångskostnader. Det var en liten nedgång jämfört med fjolåret (236) vilket inte alls är bra med tanke på att verksamheten var 11% större i absoluta tal. På rullande 12 månader var rörelsemarginalen drygt 41%, exklusive engångseffekter.

Det huvudscenario som Afv räknat på antog att Catena Media långsiktigt tjänar 36% i marginal, växer i snitt 15% under 2022-24 och värderas till EV/Ebit 8x. Q1-utfallet sätter ett frågetecken för om tillväxten orkar hålla den nivån. Däremot var alltså lönsamheten hög. Vi har dragit ned tillväxtförväntningarna något (se huvudscenario ovan).

Europa svagt

Svagheten i Q1 ligger främst i Casinosegmentet, som tappar 25% under kvartalet, och i Europa även om det inte redovisas tydligt. Men verksamheten utanför Nordamerika minskade omsättningen 15% i kvartalet.

Svåra jämförelsetal pekas ut som orsak, och det dröjer något kvartal till innan talen blir lättare att matcha. Främst då den tyska och holländska marknaden praktiskt taget försvann för affiliatebolagen efter Q2 respektive Q3 i fjol (på grund av omreglering). Men under andra halvåret kan antalet operatörer återigen vara hyggligt omfattande vilket leder till ökad marknadsföring och intäkter för spelare som Catena.

Intäkterna från Nordamerika uppgick till 308 Mkr eller två tredjedelar av Catena Medias intäkter. Bolaget redogör inte för hur mycket organisk tillväxt står för. Under kvartalet tillät delstaten New York nätspel på sport vilket bidrog till hög efterfrågan på den slags kundvärvning Catena sysslar med.

Catena Media särredovisar inte lönsamheten i Nordamerika.

Osäkra engångsintäkter?

Amerikanska spelbolag jobbar med en ersättningsmodell där aktörer som Catena får en engångsbetalning för varje unik, ny kund som de ”levererar”. I Europa är det tvärtom vanligt med intäktsdelning – där affiliatebolaget får en löpande andel av den vinst kunden ger. Under Q1 står engångsbetalningar för 67% av Catenas intäkter.

Det finns en oro på börsen att de icke-återkommande intäkterna i USA kan falla ihop rätt raskt när den första fasen av tillväxt och kundjakt mattas. På telekonferensen menade Catena-chefen Michael Daly att intäktsmodellen är mycket bra i nuvarande marknad då kunder ofta testar flera operatörer innan man hittar sina favoriter. Då ger engångsbetalning från flera operatörer mer än intäktsdelning på en fast spelbudget som fördelas över fler spelbolag.

Catena ser också USA som en tillväxtmarknad under många år framöver. Ledningen står fast vid prognosen att Nordamerika ska generera 100 miljoner dollar i intäkter för Catena under 2022.

Lågsäsong väntar

Spelbolagen brukar ge information om hur innevarande kvartal startat i sina rapporter. För Catenas del var siffrorna inte så starka, total tillväxt på 3% under april. Då ingår förvärv i detta så på organisk basis fortsätter nedgången. Troligen med mer än Q1-siffran på 9%.

I Q2 är det lågsäsong för amerikansk sport vilket innebär att intäkterna är säsongsmässigt låga för Catena. En stor del av kostnaderna är fasta (personal) vilket innebär att marginalen pressas rejält i Q2.  Även börskollegan Raketech flaggar för en liknande effekt i Q2 medan det mycket större Better Collective fortsätter att överprestera mot sina konkurrenter. De hade 23% organisk tillväxt i april.

Strategisk översyn leder till bud?

Catena-aktien tappade 14% efter rapporten men skulle några dagar senare återhämta mycket av raset. Detta efter att bolaget sänt ett pressmeddelande om intresse från tredje part att förvärva vissa av Catenas tillgångar. Det som pekas ut är bolagets sajter inom finansiella produkter, Askgamblers-varumärket samt vissa andra av bolagets ”Global Brands”. Som följd av detta har styrelsen beslutat om en bred strategisk översyn.

I klartext ska nog det tolkas som att man sonderar intresset för hela bolaget och inte bara delar bland möjliga köpare. Catena Media har tidigare varit involverat i budrykten. Mest konkret i mitten av 2020 då obekräftade uppgifter hävdade att Better Collective erbjudit drygt 50 kr per aktie i diskussioner med styrelsen. Detta i form av egna aktier.

Av de tillgångar som nu pekas ut vore en försäljning av den finansiella sajt-parken och enstaka ”Global Brands” inte så förvånande och heller inget som direkt ändrar bilden av Catena. Bolaget har redan beslutat att inte investera mer i finanssektorn – som i fjol vållade en del extrakostnader bland annat genom nedskrivningar om ca 7 Mkr i kryptotillgångar (oklart för oss varför Catena ägde dessa). Att sälja Global Brands kan minska exponeringen mot sajter inriktade på gråmarknader vilket också är i linje med strategin.

Askgambler är däremot en större tillgång i bolaget. Catena köpte den för 15 miljoner euro 2016 och har investerat mycket i varumärket. Vi vet emellertid inte något om omsättning eller liknande nyckeltal. Man kan tänka sig att Askgamblers avyttrats tillsammans med hela Europa-delen av Catena, vilket skulle stärka tillväxtprofilen rejält i bolaget. Men detta sker i så fall inte i ett bra läge då verksamheten pressas av fallande intäkter och frågan är om Catena får ut ett ok pris.

Inte höga förväntningar

Det finns en möjlighet att Catena skakar fram ett bra bud på hela bolaget som värderar upp de växande USA-delarna kraftigt. Vi har inte så höga förväntningar på det, dock. Bland annat för att antalet möjliga köpare nog inte är så stort. Det finns ingen logik vad vi kan se i att speloperatörer eller leverantörer köper affiliates. Riskkapitalet har hållit sig borta från sektorn. Better Collective har nyligen mycket stora affärer under bältet och mycket att smälta.

På fundamentala grunder pekar vårt scenario mot att aktien är värd ca 60 kr. Det ger en okej uppsida men inte lika stor som förr. På kort sikt finns risk att svag Q2 och en strategisk process som rinner ut i sanden ger dålig kursutveckling. Chans finns dock att tillväxten repar sig under andra halvåret. Vi är inte lika övertygade om aktien som tidigare men behåller köprådet.