Catena Media: Fortfarande billig

Catena Media (37,70 kr) är ett marknadsföringsbolag med inriktning på nätspel. Bolaget är ett av de större i branschen med 1,4 miljarder intäkter i fjol och drygt 450 anställda. Huvudkontor finns på Malta.

Företaget var under en tid hyllad serieförvärvare av småbolag i sin nisch men hög skuldsättning och försvagad operativ utveckling tvingade fram en ett större räddningspaket 2019. Bland annat emission av hybridkapital. I samma veva lades också strategin om mot en tydlig satsning på USA och andra regioner utanför Europa.

VD är sedan 2021 Michael Daly. Han var sedan 2018 Catenas USA-chef. Daly äger inga aktier men har 664 000 optioner som berättigar till lika många aktier. Största ägare är Alcur Fonder (8,4%) följda av Öresund (7,7%).

Verksamhet

Bolaget driver jämförelsesajter och andra webbsidor med material om nätkasinon, sportnyheter med mera. Bolaget tjänar delvis pengar genom att sälja annonser på dessa sidor (så kallade fasta avgifter) men framför allt på ersättning när en läsare kickar sig vidare till ett anslutet spelbolag och sätter in pengar där. Då får Catena vanligen en fast peng per levererad kund (CPA) eller andel i de vinster spelbolaget gör på kunden så länge denna är aktiv.

Ersättningsmodellen har alltmer blivit engångsbetalning vilket hänger ihop med att detta är den helt förhärskande modellen i USA där Catena växt mest under senare år. Intäktsdelning var vanligt initialt i Europa och en bra modell för nystartade operatörer utan stor marknadsföringsbudget.

Marknadsföring av nätkasino är den viktigaste intäktskällan för Catena. Större varumärken är AskGamblers, Newcasinos, JohnSlots. De större marknaderna är Europa, Japan och USA. Sportvadslagning är också en stor produkt. Finansiella produkter är numera litet efter att Catena avyttrat rörelse på området 2020.

Målbild

De finansiella målen är att prestera en tvåsiffrig organisk tillväxt varje år under 2021-25, främst drivet av USA. Här har Catena fått en bra start med 24% tillväxt under 2021. USA-marknaden drog in 51% av omsättningen under året (30%) efter att växt hela 116%. Hur stor del som är organisk USA-tillväxt vet vi dock inte. Catena gjorde två förvärv på marknaden i fjol. I år flaggar ledningen för att USA ska nå en omsättning på mer än 100 miljoner dollar (88 miljoner euro eller 930 Mkr).

Det andra målet är att hålla skuldsättningen på 0-1,75x rörelsevinsten före avskrivningar (Ebitda). Inklusive bolagets hybridobligation var siffran 1,6 per årsskiftet. Tar vi även in tilläggsköpeskillingar i nettoskulden så skulle siffran ligga på 2x.

Bolagets finanser kan dock stärkas framöver genom att utestående optioner (från rekonstruktionen) nyttjas. Knappt 34 miljoner optioner finns utestående och ger innehavaren rätt teckna en ny aktie för 18,9 kr. Detta kan tillföra bolaget 640 Mkr till 2024. Afv har räknat in detta tillskott i nettoskulden och utspädningen i antalet aktier i denna analys.

Bolagets finansiella ställning ser därför bra ut. Inte minst som fritt kassaflöde på drygt 630 Mkr 2021 vilket kan jämföras med nettoskuld inklusive allt per årsskiftet på 137 miljoner. Fler förvärv kan komma men Catena återköper sedan 2021 också aktier och har 3% av kapitalet i egen ägo.

USA, USA, USA

Strategin är alltså inriktad på amerikansk tillväxt. Detta är inte unikt för Catena utan flera affiliatebolag satsar hårt på den marknaden. Till exempel börskollegorna Better Collective och Raketech. Bakgrunden är att delstaterna sedan en tid själva får avgöra om de vill tillåta nätspel vilket resulterat i att en rad öppnat upp för just det. Nu senaste i Q1 har New York och Louisiana öppnat.

Detta är betydande marknadsmöjligheter för spelbolagen. Ett verktyg de tar till för att fånga detta är att annonsera hos affiliatebolagen.

Catena har under 2021 rekryterat mer personal i USA och har som taktik att redan långt innan en delstat öppnar för spel etablera trafik till sina sajter därifrån. Det handlar om att producera lokalt material, trafikdrivande samarbeten och liknande. Då kan man redan vid öppnande erbjuda spelbolagen trafik och få en bra start. Det driver dock kostnader kortsiktigt. För närvarande har Catena intäkter från 18 amerikanska delstater.

Två förvärv

Bolaget har också gjort förvärv i USA av två bolag. I maj 2021 köptes Lineup för ca 40 miljoner dollar. Detta är en typiskt amerikansk sajt med inriktning på att data kring laguppställningar i NFL med mera. Omsättningen låg på 7,5 miljoner dollar.

I september 2021 förvärvades ett 100-tal sajter från ett bolag kallat i15. Detta rör sig både om lokalt anpassade sajter som Michigansharp.com och nationella som bonus.com. Årsomsättningen var 8 miljoner dollar och 67% (!) av detta kom under Q1 2021. Det är under Q1 som NFL-slutspelet hålls, nämligen. Priset var 45 miljoner dollar vilket ger en multipel kring 8x Ebitda räknat utifrån uppgiften att dessa tillgångar har 70% marginal.

Stor tillgänglig marknad

Under 2022 har alltså två nya delstater tillåtit nätspel, New York och Louisiana. Särskilt NY med 20 miljoner innevånare är en viktig marknad. Catena Media väntar sig att den blir bolagets största sportmarknad. Under resterande 2022 väntas även Ontario i Kanada lansera nätspel, liberalisering i Illinois väntas också bidra till tillväxt. Maryland och Ohio kanske möjligen också bli aktuella 2022, men det är mer osäkert.

Under 2021 omsatte tillgångarna i USA 69 miljoner euro. Catena visar inte lönsamheten eller produktspliten just för USA, men vi gissar att sport är större än kasino och marginalerna därför lite lägre än koncernsnittet. Ledningen betonar att på sikt är den amerikanska kasinomarknaden en mycket stor möjlighet, då marknaden är mycket mindre mogen än i Europa. Ungefär en åttondel av den tillgängliga marknaden (befolkningen) har i nuläget möjlighet att spela legalt på nätkasino i USA (plus Ontario).

Europa tappar

USA har utvecklats bra för bolaget men andra sidan av myntet är att ursprungsaffären i Europa ser ut att gått väldigt trögt. Som syns i tabellen faller intäkterna i icke-amerikanska delen av bolaget med 10-12%. Då lyfter Japan siffran i övrigt så Europa är ännu sämre än detta. Siffrorna är Afv:s beräkning, avsedda som illustration och stämmer inte helt med de Catena lyfter fram.

Det är välkänt att Europamarknaden är trög både på grund av lägre tillväxt, mindre nystartade operatörer och liknande marknadsrelaterade skäl, men också på grund av regleringar. Under 2021 har Tyskland och Holland påverkat negativt då antalet licenser är lågt efter omregleringar där. Typiskt sett vill Catena att många aktörer fightas om kunderna. Under 2021 skrev bolaget ned värdet på tyska och franska sajter med 49 miljoner euro, vilket alltså speglar en bestående värdeförlust.

Fokus i Europa är att effektivisera och anpassa tillgångarna till nya regler. Det finns bra tecken från Italien att Catena kan växa även i denna miljö. England beskrivs också som stabilt. Men under första halvan av 2022 kommer svaghet i Tyskland påverka.

Vinstförmåga

Catena är alltså ett bolag med två sidor, supertillväxt i USA och stagnation i Europa. Japan, Latinamerika är lovande marknader med ännu inte stora nog för att riktigt röra nålen.

Den nuvarande vinstnivån i Catena Media kring 580 Mkr, exklusive engångsfaktorer. Det är 40% marginal. Då kan nämnas att avskrivningar ingår med ca 110 Mkr. Detta avser värden på förvärvade webbdomäner. Kanske bör man bortse från det som andra förvärvsavskrivningar? Vi har inte gjort så här men noterar att investeringsnivån i bolaget är nära noll.

Trenden i intjäningen är avtagande mot slutet av 2021. Rörelsemarginalen föll till 27% (38%) i Q4. Bolaget förklarar detta med svaga sportboksvinster för kunderna (med intäktsdelningsavtal) i oktober, ökade kostnader för tillväxt i USA och en viss dämpning av spelande generellt i Japan och England – när Covid-restriktioner lättats.

Catena ger ingen prognos för 2022. De anger däremot att januari 2022 genererat en tillväxt på 29%. I USA har rörelsen växt 64%.

Scenario

Aktien är inte dyr. I alla fall inte så länge man inte antar att den operativa utvecklingen försämras relativt kraftigt från det Catena Media visar upp för närvarande. Afv har antagit marginaler kring 37% långsiktigt och tillväxt som snittar 15% kommande år. En multipel i linje med dagens klart pressade spelbolagsvärderingar, EV/Ebit 8, ger en uppsidan på 60%. Notera att prognoserna i tabellen ovan är från Factset och skiljer sig från AFV:s.

Om USA fortsätter att agera tillväxtlok ser uppsidan radikal ut (optimistiskt scenario). Om USA-marknaden oväntat börjar få en europeisk utveckling finns nedsida (pessimistiskt scenario).

Slutsats

Senaste kvartalet var en viss besvikelse liksom prognosen för USA-omsättningen i år. Innevarande kvartal är högsäsong för sportboken i USA och borde bli ett monster för Catena Medias del.

Aktien är billig men problemet är som alltid att det är svårt att känna riktig tilltro till vinststabiliteten i bolag som Catena. Många faktorer utanför bolagets kontroll påverkar. Som marginal inom sportspel, regleringar eller nya algoritmer hos Google som ändrar vilket sajter som hamnar i topp på populära söktermer.

Med den reservationen sätter vi ett köpråd.