CDON är inte Amazon

CDON (306 kr) är en av Nordens största marknadsplatser för e-handel. Sajten startade 1999 som en skivaffär på nätet. På senare år har bolaget förändrat affärsmodellen från att sälja och lagerhålla varorna själva till att agera marknadsplats åt externa e-handelsbolag.

År 2021 förmedlades varor till ett värde av omkring 2 miljarder kronor på marknadsplatsen. På CDON.com säljer fler än 1500 externa handlare produkter till över 2 miljoner nordiska konsumenter. Det motsvarar ungefär 7% av den totala befolkningen på cirka 28 miljoner människor i Norden. CDON har huvudkontor i Malmö och totalt 125 anställda.

Peter Kjellberg är VD sedan 1 januari 2022 och har tidigare arbetat på Dometic och Thule. Kjellberg äger aktier värda 1,2 Mkr (0,1% av bolaget). Största ägare med drygt 28% av aktierna är ADW Capital som kontrolleras av den amerikanske investeraren Adam Wyden. Näst största ägare är Rite Ventures med 24%. Rite är största ägare i e-handelsbolaget Nelly samt Söder Sportfiske. CDON ingick tidigare i Qliro-koncernen tillsammans med betalningsförmedlaren Qliro och Nelly.

På CDON.com kan kunderna välja att handla och jämföra priser på miljontals produkter. CDON framhäver själva att de har det överlägset bredaste sortimentet bland nordiska e-handlare. Produktutbudet omfattar allt från hemelektronik till sport och fritidsartiklar, kläder, skor och leksaker.

Den så kallade nätverkseffekten är viktig för marknadsplatser. Ju fler konsumenter som handlar på marknadsplatsen desto fler handlare vill ansluta sig, vilket i sin tur leder till fler konsumenter. En positiv spiral helt enkelt. Att det är enkelt för externa handlare att ansluta sig och börja sälja produkter via marknadsplatsen är en central konkurrensfördel.

Provisionsintäkter

CDON tar provision av de externa handlarnas försäljning (fast procentsats). Handlarna sköter exempelvis lagerhållning och leverans själva vilket innebär att CDON inte behöver binda kapital i lager utan bolaget fungerar bara som en slags mellanhand mellan försäljare och deras kunder. CDON fokuserar på att driva trafik till sajten. Några exempel på externa handlare är Adlibris, Bygghemma, Cervera, Ellos och Lekmer.

Verksamheten är organiserad i två affärsområden. Fokusområdet Marketplace där försäljningen som sagt kommer från tredjepartssäljare. Det andra affärsområdet är CDON Retail som avser bolagets försäljning via eget lager eller så kallad dropshipping. Bruttomarginalen för marknadsplatsen uppgår till cirka 94% medan bruttomarginalen för den egna försäljningen är låga 10%.

Strategin är att expandera intäkterna från marknadsplatsen och successivt minska intäkterna från Retail-delen. På lång sikt är bolagets ambition att bli en renodlad marknadsplats.

Marknaden för e-handel har vuxit med omkring 13-17% per år mellan 2012 och 2019. Under coronadrabbade 2020 ökade tillväxten till hela 40%. 2021 växte e-handeln med ytterligare 20%.

I år har marknadstillväxten bromsat in i spåren av höjda räntor, ökad inflation och sämre köpkraft hos konsumenterna. E-handeln minskade med 8% i både årets första och andra kvartal.

CDON redogör inte i detalj kring vilka produktkategorier som är störst omsättningsmässigt. Gissningsvis står hemelektronik för en relativt stor andel.

Marknadsplatsen fortsätter växa

Första halvåret i år sjönk omsättningen på koncernnivå med 15% då bolagets försäljning med egen lagerhållning via CDON Retail minskade med 31% och stod för cirka 55% av intäkterna. Intäkterna från marknadsplatsen steg med 16% och bruttomarginalen på koncernnivå landade på 49,5% (37,5). Det totala bruttoförsäljningsvärdet för hela koncernen minskade med 4% medan bruttoförsäljningsvärdet för marknadsplatsen steg med 2%. CDON ökar alltså sin marknadsandel. Och trafiken till sajten ökar jämfört med föregående år.

Rörelseresultatet var fortsatt negativt och uppgick till -60,5 Mkr (-37,4) med en marginal på -28,5% (-14,9). Skalbarheten var klen trots ökat bruttoresultat. Tredje kvartalet är det vanligtvis säsongsmässigt svagaste och utgör runt 20% av intäkterna medan fjärde kvartalet är starkast till följd av julhandeln och brukar vanligtvis utgöra cirka en tredjedel av koncernens totala årsomsättning.

Riktad emission

I slutet av augusti 2021 genomförde CDON en riktad emission på 200 Mkr till några institutionella investerare i form av Lizard Investors, Bayberry Capital Partners, Mandatum Asset Management och Adrigo Asset Management. Teckningskursen uppgick till 455 kronor per aktie vilket då motsvarade 7% rabatt jämfört med stängningskursen innan emissionen.

Nedan visas hur kassaflödet utvecklats på kvartalsbasis senaste åren.

CDON förvärvade under juli ifjol 30% av Shopit Online Europe för 26,6 Mkr. CDON erhöll en option på att förvärva resterande 70% inom 18 månader till en förutbestämd, men för oss okänd köpeskilling. Shopit fokuserar på att automatiskt kategorisera produkter genom AI och maskininlärningsteknik och kan upptäcka över 5000 unika typer av produktattribut från alla typer av ostrukturerade flerspråkiga texter. Shopits teknologi hjälper CDON att identifiera identiska produkter, vilket förbättrar produktlistningen och kan öka trafiken till marknadsplatsen.

Ingen succé från Amazon

Konkurrenter till CDON är exempelvis Amazon som lanserade sin svenska sajt i oktober 2020. I december 2021 presenterades en studie från Lunds universitet som visade att två av tio svenskar handlat på Amazons sajt första året efter lanseringen. Amazon har själva varit hemlighetsfulla kring hur det gått för bolaget i Sverige sedan lanseringen. Men mycket pekar på att den inte varit så framgångsrik som många branschbedömare förutspådde.

Förutom specialiserade e-handelsaktörer finns konkurrenter i form av Fyndiq och Shopify. Prisjämförelsesajterna Pricerunner och Prisjakt är inte några direkta konkurrenter till CDON. Bolagen får ändå i viss mån ses som någon form av konkurrenter då de handlare som är anslutna hos Pricerunner och Prisjakt konkurrerar om samma kunder som CDON.

Pricerunner såldes i november 2021 till Klarna för drygt 9 miljarder kronor vilket motsvarade en multipel på drygt 20 gånger omsättningen. Investmentbolaget Creades ägde 12% av Pricerunner innan försäljningen och gjorde en bra affär på kort tid.

Prisjakt ägs av norska mediekoncernen Schibsted sedan 2006. Under början av 2022 inledde Schibsted en strategisk översyn av Prisjakt för att “realisera den fulla potentialen”. Bolaget framhävde också att marknaden för prisjämförelsesajter är fragmenterad och att bolaget ser konsolideringsmöjligheter.

Intäkterna minskade med 4% för Prisjakt under 2021 på grund av tuffa jämförelsetal från pandemidopade 2020 samt en minskad aktivitet på e-handelsmarknaden. Under första halvåret 2022 minskade intäkterna med 13% och Ebitda-marginalen sjönk till 14% (27). Schibsted framhävde vid halvårsrapporten att marknadsförhållandena försämrats betydligt med bakgrund av börsnedgången. Översynen fortsätter under andra halvan av 2022 men sannolikheten för en avyttring har minskat.

Bedrägeri av extern handlare

Under hösten 2021 utfördes ett bedrägeri av en de då ansluta handlarna Mobileshop på CDON:s marknadsplats. Kunder som beställde varor från Mobileshop fick tomma leveranser. CDON tog då engångskostnader på 15-20 Mkr för att kompensera kunderna. Mobileshop stängdes såklart av från marknadsplatsen hos CDON.

Att CDON verifierar och kontrollerar de externa handlarna är centralt för att undvika liknande problem framöver då det riskerar att skada CDON:s varumärke. CDON går nämligen i god för handlarna på sajten.

Ökade intäkter från marknadsplatsen

CDON kommer lansera en uppdaterad varumärkesprofil under inledningen av 2023. På helårsbasis 2022 skissar vi på att intäkterna faller 10% (-15% första halvåret 2022). Det viktiga är att intäkterna från marknadsplatsen fortsätter stiga.

Innan avknoppningen från Qliro var bolagets målsättning att öka de externa handlarnas bruttoförsäljningsvärde med över 20% per år samt uppnå en Ebitda-marginal på över 3%. Dessa mål har slopats. Målsättningen är nu att öka bruttoförsäljningsvärdet från marknadsplatsen mer än den totala e-handelsmarknaden. Kommande år skissar vi på 5% tillväxt på koncernnivå. Samt en rörelsemarginal på 10% år 2024. Då krävs god kostnadskontroll och skalbarhet från marknadsplatsen. I takt med att affärsområde CDON Retail minskar och avvecklas borde den totala kostnadsnivån för koncernen kunna sjunka.

Även om vi använder en generös multipel på 20 gånger rörelsevinsten finns ingen uppsida i aktien. Trots offensiva antaganden värderas aktien till 35 gånger rörelsevinsten år 2024. Lönsamhet är inte bolagets högsta prioritet här och nu. Samtidigt är 10% ingen låg marginal utan i nivå med vad Pricerunner tjänade ifjol samt dubbelt så hög som Fyndiqs marginal.

CDON-aktien steg kraftigt på börsen under första halvan av 2021 då amerikanen Adam Wyden via ägarbolaget ADW Capital Management köpte 15% av aktierna över börsen. I en intervju med Breakit var Wyden kritisk mot mindre ägare som sålt och blankat aktien och kallade dem nedsättande för retail ants (”svenska småspararmyror”).

Varje intäktskrona i CDON värderas drygt 70% högre jämfört med giganten Amazon.

CDON har ett välkänt varumärke på den svenska hemmamarknaden som utgör den absoluta merparten av intäkterna. Omställningen mot en marknadsplats är en sund strategisk prioritering och minskar såväl kapitalbindning som risk för CDON.

Efter den riktade emissionen ifjol har bolaget dessutom en stabil balansräkning med en nettokassa på cirka 120 Mkr. Marknadstillväxten för näthandel är för tillfället negativ och osäkerheten hög. Långsiktigt har CDON marknadstillväxten i ryggen. Senaste året har insynspersoner köpt aktier för drygt 2,3 Mkr. Insynsägandet är generellt låg och inspirerar inte supermycket.

Förlusttakten är hög i CDON. Även med offensiva antaganden finns ingen vidare uppsida i aktien. En risk är att Amazon tar marknadsandelar och/eller att de externa handlarna vill ha bättre villkor på sikt. Likviditeten i aktien är klen. För att se uppsida i aktien måste man lyfta blicken rejält. Potentialen finns men mycket framgång är redan inprisat. Bevisbördan ligger på CDON och vi lockas inte av aktien.