Clavister: Försvarare i cyberkriget

Clavister (2,33 kr) är ett svenskt IT-bolag inom säkerhetslösningar grundat 1997 med säte i Örnsköldsvik. Bolaget har drygt 100 anställda.

Intäkter genereras genom en kombination av mjuk- och hårdvaruförsäljning. Kundkretsen är bred med aktörer inom exempelvis telekom-, energi- och försvarssektorn. På senare år har militära kunder blivit viktigare. Bland annat fick Clavister 2023 en stororder från fordon- och vapentillverkaren BAE Systems.

VD sedan 2017 är medgrundaren John Vestberg. Innan VD-rollen var Vestberg CTO i bolaget mellan 2003 och 2017. Idag äger han aktier för 3,1 Mkr motsvarande 0,5% av bolaget. Ordförande sedan 2023 är Andreas Hedskog som främst är känd som grundare och ordförande i börsnoterade 4C. I Clavister äger Hedskog inga aktier.

Största ägare är privatinvesteraren Per Anders Bendt med 18,9% av aktierna. Bendt finns sedan 2021 i ägarlistan och har succesivt ökat sin andel.

Brett erbjudande

Trots att Clavister är ett relativt litet bolag är produkterbjudandet både brett och stort. Bolagets huvudsakliga lösningar är inriktat på nätverkssäkerhet (brandväggar och utrustning mot cyberattacker) samt identitets- och åtkomsthantering (IAM, bland annat multifaktorautentisering).

Båda områdena är globala jättemarknader som uppskattningsvis är värda omkring 20 miljarder dollar var och väntas växa med cirka 10% per år. Bolagets huvudsakliga konkurrenter är giganter som Palo Alto Networks, Fortinet och Cisco.

Enligt Clavister har deras lösningar ett antal fördelar. De viktigaste är:

• All mjukvara är egenutvecklad i Sverige och bygger ej på någon kod utvecklad i andra länder. Bolaget menar att det är en viktig komponent, framför allt när lösningar säljs inom Europa. Trenden går mot att kunder allt mer undviker säkerhetslösningar byggda utanför Europa.
• Bolagets brandväggar (används för att stoppa skadlig datortrafik) är helt “bakdörrsfria”. Kortfattat innebär bakdörrar i sammanhanget åtkomst till datorer och nätverk utan de normala säkerhetskontrollerna. Clavisters lösningar inom området är enbart baserad på egen teknik, till skillnad mot många konkurrenter. Det minskar risken för intrång via bakdörrarna.

Det är även Sverige och övriga Europa som är bolagets klart viktigaste marknad. 2023 stod dessa för 46% respektive 33% av omsättningen.

Framgångar i försvarsindustrin

Senaste åren har Clavister börjat fokusera sitt erbjudande något mer. Dels har bolaget övergått mot en affärsmodell med mer återkommande intäkter från att tidigare fokuserat på engångsförsäljning av lösningar. Dels har man riktat in sig på ett antal målgrupper:

• Myndigheter och offentlig sektor inom EU
• Telekom- och kommunikationstjänsteleverantörer
• Försvarsindustrin
• Energibolag
• Små och medelstora bolag

Totalt har över 20 000 slutkunder använt Clavisters lösningar. Dynamiken mellan målgrupperna skiljer sig dock åt en del.

Försvarsindustrin är ett av områdena Clavister riktar mest fokus på. Här arbetar bolaget med tillverkare av stridsutrustning snarare än direkt med försvarsmakter. Det absolut viktigaste samarbetet är med BAE Systems.

I slutet av 2023 vann bolaget ett kontrakt värt 170 Mkr för cybersäkerhetslösningar till BAE:s stridsfordon CV90 med leverans mellan 2024-2029. Majoriteten av kontraktet omfattar engångsförsäljning av hårdvara med Clavisters teknik integrerad. Clavister köper in hårdvaran av noterade Mildef, som pressmeddelade om ordern.

I december i år kom ytterligare en order från BAE på 53 Mkr, även denna till bolagets CV90.

Inom telekom arbetar Clavister med försäljningspartners, där Nokia, Ericsson och Telco är viktiga partners. En viktig drivkraft framåt är ökade volymer i 5G-näten, dit Clavisters lösningar i stor utsträckning riktar sig. Vanligtvis baseras Clavisters licensintäkter på trafikvolymen i nätverken. Även återförsäljare som Tieto och ATEA distribuerar Clavister lösningar. Via dessa når bolagets lösningar de flesta stora operatörer och tusentals andra bolag.

Mot övriga kundgrupper är absoluta merparten återkommande mjukvaruintäkter.

Clavister redovisar inte omsättning per kundkategori. Bolaget uppger dock att Nokia och BAE i nuläget de viktigaste kunderna och står för cirka 10% av omsättningen var.

Även arbetet mot mer återkommande intäkter har burit frukt. Sedan 2019 har andelen av totala intäkter växt från 42% till 70% för helåret 2023.

2022 började Clavister redovisa ARR (återkommande intäkter i årstakt). I Q3 2024 uppgick ARR till 126,9 Mkr jämfört med 94,4 Mkr i Q1 2022. Det motsvarar en ökning på drygt 34%.

Totalt finns omkring 20 000 licenser hos kunder med en genomsnittlig kontraktslängd på ett år. Historiskt har churnen varit låg, omkring 3%.

Minskad förlusttakt

Den totala omsättningen har ökat från 77 Mkr 2016 till 161 Mkr 2023, motsvarande 11% per år.

Den höga andelen mjukvaruintäkter gör att bruttomarginalen är hög. Senaste fem åren är snittet 83,0%. Bolagets mål är att denna ska överstiga 80%.

Samtidigt är bruttomarginalen strukturellt lägre inom försvarsområdet där bolaget nu hårdsatsar. Uppskattningsvis ligger bruttomarginalen för hårdvaruleveranserna omkring 45%. Därtill tillkommer dock mindre servicekontrakt och mjukvaruuppdateringar med högre marginaler.

Senaste åren har kostnadsbasen minskats för att snabbare uppnå lönsamhet. Det är välbehövligt. Mellan 2019 och 2023 har rörelsemarginalen i snitt varit -41,9%.

Rörelsekostnaderna på rullande tolv månader toppade i Q2 2022. Då var dessa 180 Mkr. I senaste kvartalet var siffran nere på 156 Mkr. Det är en minskning från 133% till 77% av omsättningen. Besparingar har främst gjorts inom stödjande funktioner och administration.

Dessutom aktiverar Clavister en del kostnader för produktutveckling. Det medför att det fria kassaflödet historiskt ofta understigit redovisat rörelseresultatet.

Nu börjar dock avskrivningsnivån matcha aktiveringarna. För helåret 2023 aktiverades 41,3 Mkr medan 41,2 Mkr skrevs av. I Q3 var motsvarande siffrorna 7,8 Mkr respektive 8,3 Mkr, alltså negativa nettoaktiveringar.

Med en mindre kostnadskostym tycks affärsmodellen ha goda möjligheter att uppvisa skalbarhet framåt. Enligt bolaget anställdes enbart en till person för att kunna leverera de två stora kontrakten till BAE. All tillverkning av hårdvara (utöver försvarsprodukter hos Mildef) produceras av tre partners i Taiwan. Ambitionen är att flytta majoriteten av produktionen till Tyskland kommande år för att få en heleuropeisk produkt, även på hårdvarusidan.

Sammantaget verkar bolaget vara på kurs mot lönsamhet. Under de senaste tolv månaderna uppgår rörelseresultatet till -16,8 Mkr, motsvarande -9,3% i marginal. Bolaget förväntar sig att nå breakeven under 2025 eller början av 2026. 

Lån från EIB

En anledning till Clavisters ökade fokus på lönsamhet är bolagets höga skuldsättning.

Under 2018 och 2019 upptogs krediter från Europeiska Investeringsbanken (EIB). Vid utgången av Q3 uppgick dessa till cirka 300 Mkr. Under 2024 förhandlades en återbetalningsplan fram, där majoriteten av skulden ska återbetalas mellan 2026 och 2028.

Clavister har även en skatteskuld på 66 Mkr sedan pandemin. Skulden är under återbetalning med slutdatum 2027. Dessutom finns ett konvertibellån på 10 Mkr som löper tills maj 2027 med konverteringskurs 5,61 kr.

För att stärka balansräkningen genomförde Clavister i januari 2024 en företrädesemission på 170 Mkr, där även två serier av teckningsoptioner (TO8 och TO9) utfärdades. Vi granskade emission och hissade då fyra flaggor. Emission verkade tillsynes panikartad och stärker inte förtroendet för ledningen.

Clavister HoldingArtikel

Emissionsguiden hissar fyra flaggor i Clavisters företrädesemission

Första serien tecknades till 98% i början av oktober och tillförde bolaget knappt 50 Mkr. Andra serien har teckningsperiod i mars 2025 och tillför bolaget 32-63 Mkr vid full teckning. Vi har räknat med 63 Mkr i tillskott.

Under Q4 meddelades att 6 miljoner euro av EIB-skulden amorteras innan årets slut till följd av kapitaltillskottet under hösten. Det minskar planerade amorteringar under 2025 och 2026. Samtidigt påverkar det ej nuvarande nettoskuld, då likvida medel och skuld minskar lika mycket. 

Balansräkningen är ansträngd men vi bedömer situationen som hanterbar med det förmodade tillskottet via teckningsoptionerna under våren. Det blir dock viktigt för Clavister att relativt snart uppnå positivt kassaflöde och minska skuldsättningen. I ett scenario med mindre kapitalskott än förväntat och ihållande förluster lär balansräkning bli ett stort problem.

Vägen framåt

Clavister tycks vara på rätt väg lönsamhetsmässigt. I grunden finns en stabil affär med hög grad av återkommande intäkter. Därtill tillkommer en mer slagig hårdvaruförsäljning från försvarsindustrin och delvis telekomsektorn. Samtidigt tycks potentialen vara stor. En lyckad integrering i BAE:s CV90 kan potentiellt öppna upp för fler orders, både hos BAE och andra aktörer.

I vårt huvudscenario skissar vi på följande:

• Tillväxt. I år antar vi 185 Mkr i omsättning. Kommande två år bör leveranserna till BAE öka, uppskattningsvis till cirka 40-45 Mkr per år. I kombination med fortsatt låg churn av mjukvarulicenser ger det goda förutsättningar för tillväxt. Vi räknar med 26% respektive 20% kommande två år. Därtill finns optionen för nya större orders.
• Lönsamhet. Trenden för Clavister går åt rätt håll. Det borde finnas potential för skalbarhet. Dels då licensintäkterna har nära 100% bruttomarginal. Dels då rörelsekostnaderna inte tycks behöva öka nämnvärt för leverans av försvarsorders med lägre bruttomarginal. I år räknar vi med -7% i rörelsemarginal, motsvarande -13 Mkr. Kommande två år räknar vi med 1% respektive 8%. På längre sikt borde Clavister kunna uppnå rörelsemarginaler över 20% givet bruttomarginalen. Dit är det dock långt kvar.

• Värdering. Då Clavister idag inte är lönsamt och fortfarande långt ifrån en mogen marginal använder vi försäljningsmultiplar. På våra prognoser för 2025 handlas bolaget till 3,7x EV/S. Ser vi till ARR är multipeln 6,9x. Jämfört med rena mjukvarubolag har Clavister en relativt stor andel hårdvaruförsäljning. Ser vi till andra svenska bolag med exponering mot cybersäkerhet och/eller försvarsindustrin skiljer sig värderingarna en del. Clavister har stor potential med goda tillväxtmöjligheter. Samtidigt är bolaget litet, gör fortfarande förlust och har en hög skuldsättning. Använder vi  3,5x EV/S för 2026E finns 15% uppsida.

I ett optimiskt scenario blir tillväxten än högre och bolaget skalar lönsamheten till 12% 2026. Då kan aktien nästan dubblas. I ett pessimistisk scenario blir till tillväxten och lönsamhetsförbättringarna mindre. Då lär även balansräkningen bli ett problem, vilket gör nedsidan riktigt jobbig.

Slutsats

På ett sätt är det imponerande att ett litet svenskt bolag inom cybersäkerhet lyckats bygga egna lösningar och etablera sig hos globala aktörer.

Samtidigt är det väldigt svårt för en utomstående att på riktigt förstå de tekniska fördelarna. Med globala konkurrenter rustade med enormt mycket mer resurser kommer konkurrensen knappast minska framöver.

Nedsidan är jobbig i ett negativt scenario på grund av balansräkningen. Historiskt har förlusterna varit höga och koncernen redovisar negativt eget kapital. Dessutom tvingades bolag till en nödemission för cirka ett år sedan, det sänker förtroendet för ledningen.

Vi saknar också en tydlig huvudägare med erfarenhet inom området. Att styrelse och ledning inte har mer investerat skaver också.

Vill sig allt väl kan Clavister mycket väl bli en succé. För den som inte räds hög risk och småbolag kan aktien vara intressant. Vi lockas dock inte tillräckligt för ett köpråd.