Diagonal Bio: Klarar testet?

Covid-19-krisen har satt fokus på behovet av snabbare och billigare testsystem. Diagonal Bio är ett nytt bolag från Lund som tror de hittat ett sådant.
Diagonal Bio
Bild från så kallat PCR-test utanför SUS Lund i Covid-19-krisens början. PCR-tester är standard när man undersöker pågående infektion men det finns klara nackdelar med metoden. Bland annat svarstider och kostnader. Lundabolaget Diagonal Bio utvecklar en ny testplattform som lovar erbjuda ett bättre alternativ vid infektionstestning. Foto: Johan Nilsson / TT /
Diagonal Bio Juni 2021
VD: Jack Egelund Madsen
Styrelseordförande: Eva Nilsagård
Antal anställda: 5
Nyckelpersoners ägande: Cirka 31 %
Lista: First North
Teckningskurs: 10,50 kr
Antal aktier ink. utspädning: 9,1 miljoner
Börsvärde: 96 Mkr
Nettokassa: 35 Mkr
Resultatnivå, årstakt (Q1-21×4): Cirka -3 Mkr
Källa: Affärsvärlden / Bolaget Räknat på max antal aktier.

Diagonal Bio (teckningskurs 10,50 kr) är ett utvecklingsbolag inom diagnostik som startade i Lund så sent som i mars 2020. Grundarna var Andreas Nyberg – nu vetenskaplig chef – och Kushagr Punyani som är huvudägare. Punyani är också storägare och medgrundare i Spermosens som nyligen noterades på börsen.

Företaget utvecklar ett testsystem för infektionssjukdomar. Alltså ett instrument som utifrån till exempel salivprov hittar virus, bakterier och andra smittoämnen. Plattformen kallas Panviral och lovar många förbättringar jämfört med dagens system. Exempelvis snabbare svar och lägre kostnader än den nu förhärskande test-typen, så kallade PCR-tester. Systemet kan ge provsvar så snabbt som på 15 minuter.

Intresset för testsystem har exploderat i och med Covid-19-krisen. Panviral kan användas för Covid-tester men det är inte där bolaget satsar i första hand. Istället är idén att skapa en plattform för tester av olika sorters smittoämnen i samma körning. Det är en produkt som efterfrågans inom hälso- och sjukvården.

Nu söker Diagonal Bio en notering på First North och gör en nyemission på 40 Mkr. Kapitalet ska finansiera kompletterande studier på Panviral, uppskalning av tillverkning samt utvecklingsarbete. Planen är att lansera en produkt på Europamarknaden under 2022. Under 2023 är målet att nå över 30 Mkr i omsättning.

DISCLAIMER

Disclaimer: Afv skriver analyser på så gott som alla bolag som ska notera sig. I fallet Diagonal Bio har Afv via bolaget fått ta del av finansiell info i förväg vilket medför att analysen publiceras redan i början av teckningstiden. Denna ”early look” har genomförts tack vare att Diagonal också har köpt annonser av Afv för sin notering. Det ska dock starkt betonas att Afv-analysen inte på något sätt är betald av eller styrd av bolaget. Det är endast tidpunkten för publicering som kunnat tidigareläggas via ”early look”.

Läs mer om aktuella börsnoteringar på IPO-guiden

IPO-GUIDE Diagonal Bio
Lista First North
Omsättning rullande tolv månader 0 Mkr
Antal anställda 5
Teckningskurs 10,50 kr
Rådgivare Sedermera FK
Storlek på erbjudande 40 Mkr (varav 100% nyemission)
Börsvärde vid IPO Cirka 96 Mkr
Emissionskostnad (se flaggtext) Cirka 5 Mkr (13,4% av erbjudandet)
Säkrad andel av IPO* 55%
Investerare som ska teckna i IPO Polynom Investment, Peter Nilsson, Michael Hall, Bengt Andersson, Paginera Invest, m.fl. (55% i åtagande)
Garanter
Flaggor** Två flaggor
Sista teckningsdag 2021-06-24
Beräknad första handelsdag 2021-07-06 (12 dagars väntetid)
* Andelen av antalet aktier i erbjudandet som på förhand är säkrade via förbindelser (garantiåtagande/teckningsåtaganden).
** Särskild metodik. Se faktaruta nedan.
Källa: Affärsvärlden / bolaget

Två flaggor enligt Affärsvärldens IPO-guide

Affärsvärldens IPO-guide granskar alla noteringar efter 25 typfall av så kallade flaggor. Genomsnittet efter 330 granskade börsnoteringar är 1,3 flaggor för miljardbolag, 2,6 för småbolag och 3,5 för mikrobolag. En flagga är inte så allvarligt i sig utan mer en signal om att man som investerare bör fundera ett extra varv kring vissa aspekter.

Affärsvärldens IPO-guide hittar två flaggor i Diagonal Bio

# Omoget bolag

När bolag växer behövs nya strukturer, processer och system för att hantera ökad komplexitet och en större organisation. Om bolag börsnoteras utan att detta är på plats så ökar det risken för bakslag.

Diagonal Bio grundades i mars 2020 vilket är 15 månader sedan. Företagets nuvarande VD tillträdde i februari 2021 vilket är fyra månader sedan. Det rör sig om ett ungt bolag i utvecklingsfas vilket ökar risken för att strukturer, processer och system ännu inte är på plats för att hantera bolagsutveckling i börsnoterad miljö.

Även om IPO-guiden inte observerar konkreta tecken på omoget beteende hos Diagonal så hissas en varningsflagga.

# Hög emissionskostnad

För ett IPO-bolag med höga emissionskostnader är tolkningen att bolaget antingen är i penningknipa, att det varit oordning i bolaget och/eller att priset på aktien är fel. Rörliga ”säljarprovisioner” till rådgivare ska man vara extra skeptisk till. Affärsvärlden hissar flagg för alla bolag som är i sämsta fjärdedelen i sin storleksklass.

Diagonal betalar 3,35 Mkr till sina rådgivare vid noteringen och emitterar aktier värda 2,0 Mkr till investerare som gav bolaget ett lån på 10 Mkr inför noteringen. Lånet konverteras till aktier i den nu pågående emissionen. Den totala kostnaden för att anskaffa de 40 Mkr Diagonal tillförs blir enligt vår syn 5,35 Mkr (3,35 Mkr+2,0 Mkr) eller 13,3% av emissionskostnaden. Det placerar bolaget i den sämsta fjärdedelen sin storleksklass.

Således hissas en varningsflagga.

AFFÄRSVÄRLDENS SYN PÅ DIAGONAL BIO

Det här är ett utvecklingsbolag utan intäkter och med högtflygande planer, alltså en förhoppningsaktie. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier. Se även faktaruta längst ner.

1. INCITAMENT NYCKELPERSONER

Grundarna av bolaget är Kushagr Punyani och Andreas Nyberg.  De äger drygt 20% respektive 9% av aktierna efter noteringen. I övrigt är insiderägandet begränsat. VD Jack Egelund Madsen kom in i bolaget under 2021 och har inga aktier. Insiders har åtaganden att teckna aktier i nyemissionen för 0,7 Mkr. Tre optionsprogram finns också. Dessa kan ge vissa insiders, bland dem VD, knappt 3% av bolaget. För VD gäller att optionerna tjänas in under tre år då han måste förbli anställd.

Inför noteringen togs ett brygglån på 10 Mkr upp av investerare. Lånet kvittas nu mot aktier i nyemissionen. Alltså på samma villkor som nya ägare investerar. Men därtill får långivarna aktier värda 2 Mkr som ersättning för lånet.

De tre största ägarna och ledningen har lock-up som gäller i 12 månader. Det innebär att 65% av aktierna inför notering är inlåsta.

2. TRACK RECORD NYCKELPERSONER

VD Jack Egelund Madsen kom in i bolaget i februari år och har tidigare jobbat som Nordenchef inom Eurofins och som Chief Business Officer på Clinical Microbiomics. Grundaren Andreas Nyberg är forskare och har tidigare jobbat för Immunovia. Han sitter även i styrelsen.

https://www.affarsvarlden.se/analys/spermosens-borsnotering-for-battre-odds-vid-provrorsbefruktning

Där finns också medgrundaren Kushagr Punyani som är serieentreprenör. Han var bland annat med att starta Spermosens som numera är börsnoterat. Punyani är största ägare med 16% av aktierna i det bolaget. Han jobbar för Diagonal på konsultbasis motsvarande 40% av en heltidstjänst.

I styrelsen är styrelseproffset Eva Nilsagård ordförande. Hon har för övrigt samma roll i Spermosens. I styrelsen sitter även Edvard Hall (VD Bioextrax) och Kerstin Åkesson Jakobsson (VD i life science-branschen, idag för Kongsberg Beam).

3. TROVÄRDIGHET PRODUKT OCH STRATEGI

På kort tid har personerna bakom Diagonal Bio utvecklat en prototyp av ett testsystem som kallas Panviral. Panviral kan användas för att upptäcka infektionssjukdomar.

Olika prov

Den mest använda metoden vid testning för infektionssjukdomar är så kallade molekylära prov och då PCR-test. Detta är till exempel standard i masstestningen av Covid-19 i Sverige. PCR en förkortning för Polymer Chain Reaction. Metoden mäter om det finns arvsmassa från ett virus i ett prov. Den är tillförlitlig men relativt långsam och kräver en del avancerad utrustning och provtagning.

Ett PCR-prov fungerar så att materialet bearbetas så att virusets arvsmassa ”kopieras” och ökar i mängd så pass mycket att det kan mätas. Den här kopieringsmetoden innebär att mycket små mängder smittoämnen kan upptäckas i ett prov vilket gör molekylära test användbara.

LAMP är också en molekylärt test men där sker ”kopieringen” på annat vis än i PCR. En viktig skillnad är att LAMP inte kräver en växlade temperatur för sin process utan den så kallade amplifieringen kan ske i konstant temperatur (ca 60 grader). Denna egenskap minskar tidsåtgång och behov av mer avancerad lab-utrustning.

Diagonal Bio utvecklar en testplattform utifrån LAMP-teknik.

Andra provtyper:

Antigentest. Mäter inte själva mängden smittoämne utan kan påvisa proteiner som finns på virusets hölje. Sådan virusantigen finns tidigt i infektionen. Detta kallas ofta snabb-test och ger resultat på 15-30 minuter. Nackdelen är att tillförlitligheten är för låg för att antigentester ska vara ett alternativ inom sjukvården.

Antikropptest. Mäter om en person bildat antikroppar mot det virus som orsakat infektionen. Kräver blodprov. En nackdel med antikroppstest är att de kan missa en tidig infektion där kroppen ännu inte hunnit bilda antikroppar mot viruset. De kan också ge positivt svar när en infektion är över eftersom antikroppar kan finnas kvar i kroppen en längre tid.

Den grundläggande testningsteknologin i prototypen kallas loop-mediated isothermal amplification, eller LAMP. Det är en etablerad metod som används idag. Diagonals innovation är att de har en egen metod för att upptäcka själva LAMP-reaktionen snabbare, mer tillförlitligt och billigare än andra LAMP-tester. Men den stora fördelen är att Panviral kan leverera tester snabbare och betydligt billigare än teknologin PCR. Det är den testmetoden som är guldstandard idag och som till exempel används i bred skala i Sverige för Covid-19-tester. Den sensorteknik som är central i Panviral är patentsökt.

En annan viktig funktion är att Panviralsystemet ger möjlighet att analysera flera prover parallellt. Det kan vara extra bra då symtom ofta kan ha flera olika orsaker och därmed olika behandling.

Under sommaren 2020 gjordes en studie på hur väl bolagets prototyp kan detektera Covid-19. Både prover med och utan smitta testades. Studien, som omfattade 12 prover, visade att prototypen hade samma precision som PCR. Alltså den provteknologi som är guldstandard idag. Under 2021 ska en studie med större omfång ske.

Några extra viktiga milstolpar i bolagets utvecklingsplan anges nedan:

Under 2022

  • Genomföra en klinisk studie som bekräftar tillförlitlighet för olika smittoämnen
  • Få CE-godkännande och initiera kommersialisering i Europa

Under 2023

  • Nå ett partneravtal för bred europeisk lansering
  • Introducera plattformen i USA
  • Nå break-even vid en omsättning på 32 Mkr vid årets slut för helåret 2023

Försäljningsstrategin är att erbjuda själva testinstrumentet gratis och sedan ta betalt 15 dollar per prov. Detta är klart billigare än PCR där svenska myndigheter budgeterat för 1 400 kr per prov under Covid-19-pandemin. Betalningen kopplas till den engångsprodukt, ett chip, som används vid provtagning.

Idén är att främst sälja via partners. Att nå avtal med en försäljningspartner är en viktig milstolpe för bolaget som man hoppas nå 2022/23. De nischer som lyfts fram är:

  • Skräddarsydda regionala testpaneler för influensasäsongen
  • System för testning i ”högtrafikerade” miljöer. Flygplatser, arenor och liknande
  • Sjukdoms- och behandlingsövervakning på sjukhus

Prispolitiken hänger mycket på att produktionen av Panviralsystemet blir kostnadseffektiv. Bolaget har avtalat med norska Zimmer & Peacock om produktion. De är ledande inom elektrokemiska sensorer, enligt Diagonal. Produktionskapaciteten är 1 000 system per månad.

Kapitalbehovet under de kommande 12 månaderna uppskattas till 35 Mkr. Därefter spår företaget att ytterligare 50 Mkr krävs för att nå affärsmålen. Det är en finansiering bolaget hoppas lösa genom bidrag från institutioner eller i samband med försäljningsavtal med en partner.

Det blir viktigt att utvecklingsarbetet kan bekräfta de påståenden som bolaget har kring sin produkt. Att den utgår från LAMP tycker Afv ger viss trovärdighet åt projektet eftersom detta är en teknik som sedan länge har erkänd potential att ge snabbare provsvar än PCR till lägre kostnad. Den används inte minst i fattiga länder eftersom den är robust och inte kräver avancerade maskiner. Varför den inte nått bredare användning är dock lite oklart för Afv.

Diagonal har avtal med en amerikansk aktör, New England Biolabs (NEB). NEB äger rättigheterna till LAMP-tekniken. Diagonal köper reagenser från NEB. Exakt vad detta innebär är oklart för Afv och Diagonal svarar undvikande på frågor om saken. En fråga vi ställt är om bolaget kommer betala en rörlig kostnad per prov till NEB.

Det kan lyftas fram att det i kölvattnet av Covid-19-krisen investeras mycket i testplattformar, inklusive LAMP-tillämpningar. Många är inriktade på hem-test-marknaden, se mer nedan. Intresset är positivt i den mening att det bekräftar att andra aktörer än Diagonal ser potential i tekniken. Å andra sidan indikerar det att konkurrensen kan bli hård.

4. NÖDVÄNDIGA ANTAGANDEN I OPTIMISTISKT SCENARIO

Nödvändiga antaganden

  • Studier bekräftar att tillförlitligheten är i nivå med PCR.
  • CE-godkännande
  • Försäljningsavtal och omsättning

I ett optimistiskt scenario krävs att projektet följer sin plan från att produkten håller vad den lovar till att försäljning kommer igång i Europa.

OPTIMISTISKT SCENARIO

Diagonal Bio Idag Tänkbart 2023
Avklarad milstolpe Prototyp klar & studie som visar tillförlitlighet Försäljningspartner för Europa & 30 Mkr omsättning
Kommande värdedrivare (i) Större studie, CE-märkning Omsättningstillväxt & USA-lansering
Värderingsmodell (ii) EV/Sales x10
Resultatnivå, årstakt Cirka -3 Mkr Break-even?
Börsvärde, Mkr (iii) 96 Mkr 300 Mkr
Optimistisk vinstchans (iv) 210%

TABELLFÖRKLARING OPTIMISTISKT SCENARIO

Tabellen visar bolaget i dag samt ett tänkbart framtida optimistiskt scenario. Detta är alltså inte Affärsvärldens huvudscenario. Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det oftast slutar med en stor förlust för investerarna.

(i) Värdedrivare är de enligt Affärsvärlden enskilt viktigaste aktiviteterna och målen för bolagets utveckling. Exempel på värdedrivare i förhoppningsbolag är: licensavtal, regulatoriska godkännanden, genombrottsorder, kundintag, nya marknader, nya råvarufyndigheter, nya forskningsdata, produktlanseringar etc.

(ii) Värderingsmodell: Vad är viktigast för hur aktien prissätts på börsen? Enklast är det om man har vinster eller omsättning att utgå ifrån som kan ge en värderingsmultipel som P/e-tal, EV/EBIT eller EV/Sales. Annars är man hänvisad till en grov skattning av vad som vore ett rimligt börsvärde i en tänkt framtid efter att bolaget klarat av flera värdedrivande milstolpar längs vägen.

(iii) Börsvärde idag avser aktuell börskurs och full utspädning efter eventuell pågående nyemission. Börsvärdet i en tänkbar framtid avser Affärsvärldens (ofta svåra) bedömning av vad som kan vara ett rimligt framtida börsvärde i ett läge där Affärsvärldens optimistiska antaganden om utvecklingen slagit in.

(iv) Optimistisk vinstchans är en förenklad skattning av potentialen i aktien på några års sikt. Detta är starkt förenklat och tar inte hänsyn till mindre finansieringsbehov eller exakt nettoskuld/kassa. Större bedömda finansieringsbehov är dock inkluderade vilket i så fall anges i tabellen och/eller i analysen.

Diagonal Bio har givet teckningskursen ett börsvärde på 96 Mkr. Då ingår en nettokassa om ca 35 Mkr men vi tänker oss att bolaget spenderar den innan kassaflödet blir positivt. Bolaget flaggar för behov av ytterligare 50 Mkr på sikt vilket vi inte tar hänsyn till i värderingen ovan.

Ett optimistiskt scenario vore att Panviral levererar de fördelar Diagonalledningen utlovar, blir CE-märkt och börjar säljas av en partner i Europa. En omsättning på 30 Mkr är hög och motsvarar 250 000 tester. Men infektionsprovtagning är en jättemarknad, värd 34 miljarder dollar.

Slår detta scenario in tror vi aktien kan ha bra uppsida. En jämförelse med Qlife, också ett diagnostikbolag, kan vara illustrativ även om bolagen skiljer sig åt i inriktning, teknik och annat. Qlife har bokat av punkter som CE-märkning, försäljningspartner för Europa samt att gått från 1 Mkr i omsättning till 30 Mkr under sin tid på börsen. Börsvärdet har gått från 164 Mkr till 540 Mkr.

Värderingen är 17x rullande omsättning idag. En viss Covid-19-hausse kan finnas i den värderingen i och med att Qlife styrt om mot sådant test. Vi tror ändå inte parallellen är helt missvisande.

I USA finns flera bolag inom hemtester. Ett som sticker ut är Lucira Health eftersom de använder LAMP-metoden liksom Diagonal. De erbjuder ett hemtest-kit med provsvar för Covid på 30 minuter. Väntas omsätta 450 Mkr i år – med nästan lika stor förlust (!) – och värderas till 1,7 miljarder kr. Värderingen är 4x omsättningen.

En multipel på 10x försäljningen ger bra uppsida i Diagonal och något sådant tror vi är klart möjligt om projektet följer plan.

PESSIMISTISKT SCENARIO

Bolaget fanns inte för 16 månader sedan. Det vore inte konstigt om oförutsedda problem dyker upp och att produkten helt enkelt inte ger de fördelar man hoppas på. Total förlust av kapital är en möjlighet en investerare bör ha med som realistiskt utfall.

AFFÄRSVÄRLDENS SLUTSATS

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Det finns stort intresse för bättre diagnostik efter Covid-19. Diagonal arbetar med förbättringar av en bevisad teknologi vilket kan minska produktrisken. En lösning som kan realisera de löften som ligger i LAMP-tekniken tror vi kan bli mycket värdefull. Har Diagonal den lösningen? Det vet vi inte.

Bolaget är i tidig fas och kanske kunde insiderägandet vara bättre. Värderingen är möjligen något hög. Samtidigt finns klar och tydlig potential om projektet utvecklas enligt plan. Det krävs troligen också givet att det uppstår ett kapitalbehov om ett drygt år. Det är inte otänkbart att det behöver lösas med en nyemission.

IPO-klimatet är något oförutsägbart men diagnostik tror Afv är ett fält som drar till sig intresse.  Chansen finns till en i alla fall kortsiktigt bra IPO och vi vill inte avråda från att teckna aktien men stannar i en fyra på vår tärning.

SÅ SER AFFÄRSVÄRLDEN PÅ FÖRHOPPNINGSBOLAG

Vid investeringar i entreprenörsbolag utan intäkter men med högtflygande planer bör man enligt Affärsvärldens åsikt börja med nyckelpersonerna i projektet.

  1. Har nyckelpersonerna rätt incitament och engagemang för att göra det långa och hårda arbete som krävs för att lyckas? Saknas detta incitament kan man ofta stryka aktien som köpkandidat redan här.
  2. Har nyckelpersonerna erfarenhet och historik med sig som gör det troligt att de har rätt förutsättningar för att ta projektet till framgång? Det gör enorm skillnad om entreprenören har relevanta framgångar i bagaget eller ej. Detta är en väldigt subjektiv och därmed svår bedömning men den bakomliggande tanken är robust. Nämligen att en förstklassig ledning med en halvdan affärsidé är långt mycket bättre än en förstklassig affärsidé i händerna på en halvdan ledning.
  3. Hur trovärdig är strategin och produkten? Denna fråga kan besvaras på flera nivåer. Från höftskott till datainsamling i McKinsey-klass. Vi lägger oss på en nivå någonstans där emellan där nedlagd analystid får styras av hur intressant investeringen ser ut att vara i övrigt. En mycket intressant aktie förtjänar en mer grundlig research än ett börsbolag som vi på andra grunder bedömer som helt ointressant. Dessa bedömningsgrunder kan vara saker som frågorna 1–2 ovan eller potentialen, värderingen eller något annat.
  4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario. Investeringar i förhoppningsbolag handlar helt och hållet om att skissa på hur uppsidan ser ut och därefter utsätta detta optimistiska scenario för ”konstruktiv kritik”. Om aktien står pall för trycket så kan det vara en intressant investering.

En metod är att lista vilka antaganden man nödvändigtvis måste göra för att det optimistiska scenariot ska besannas. Exempel på sådana antaganden kan vara:

  • Kundtillväxten ökar
  • Positiva forskningsresultat (Life Science)
  • Framgångsrik lansering utomlands
  • Lyckad prospektering (råvarubolag)
  • Inget priskrig från stark konkurrent
  • Nyckelpersonerna klarar att verkställa strategin

Vi ser det alltså som mindre meningsfullt att skissa på det mest sannolika utfallet för en förhoppningsaktie eftersom det utan undantag är att investerarna över tid gör en stor förlust.

Affärsvärldens slutsats

Förhoppningsbolag är svårbedömda och inslaget av oförutsägbarhet är större än för aktier i rörelsedrivande bolag. Som en påminnelse om det stora inslaget av slump så graderar Affärsvärlden sin syn på förhoppningsbolag som sidorna på en tärning. Där tärningsutfallen:

1 eller 2 = Sälj
3 eller 4 = Neutral
5 eller 6 = Köp