Dustin: Fast i skuldträsket

Dustin (28,50 kr) är en återförsäljare av IT-produkter – tidigare främst på nätet och till småföretagare i Norden. Efter 2021 års miljardförvärv av Centralpoint har intäkterna dock förskjutits mer mot offline (40% av omsättningen) och storföretag (70%).

Försäljning av hårdvara står för merparten av intäkterna medan en mindre andel (14%) kommer från mjukvara och servicetjänster med något högre marginaler. Norden (62%) och Nederländerna (35%) är de stora marknaderna.

Marginaler under press

Dustin brottas med kostnadsinflation och svag svensk krona som satt lönsamheten under hård press. Under det brutna räkenskapsårets (sep-aug) tre första kvartal har rörelsemarginalen (justerad Ebita-marginal) fallit från 4,4% till 3,1%.

Det svaga resultatet har i sin tur gjort skuldsättningen till ett allt större problem. Sedan förvärvet av nederländska Centralpoint under 2021 har Dustin haft en nettoskuld på över 4 miljarder kronor som visat sig svår att få bukt med.

Bolaget försöker nu hålla extra ordning på rörelsekapital och varulager för att frigöra kapital som tillsammans med det löpande kassaflödet kan användas för beta av skulderna.

Vid utgången av det nyligen redovisade tredje kvartalet var bolagets skuldsättningsgrad (nettoskuld/justerad Ebitda) hela 4,5 gånger. Enligt bolagets lånevillkor ska den siffran ned under 3,5 gånger innan aktieutdelningen får återupptas. Men allra helst ska skuldsättningen ned till de 2-3 gånger som är bolagets finansiella mål.

Svagare marknad

Dagens rapport från Dustin innehöll plus och minus. Utöver senaste tidens lönsamhetsproblem börjar det nu komma alltmer tydliga tecken på att även efterfrågan bromsar in som följd av det osäkra konjunkturläget.

Den organiska tillväxten var -9,4% i kvartalet och det var särskilt för små- och medelstora företag som tillväxten var dålig (-17,4%). Det är det segment där Dustin generellt haft bäst marginaler. Marknaden förväntas vara fortsatt svag åtminstone under resten av 2023.

Svårt kompensera med högre priser

Bruttomarginalen stärktes från 14,3% i fjol till 15,3% i årets tredje kvartal vilket bolaget hänför till förbättrad produktmix och ”prisdisciplin”. Att man använder ordet prisdisciplin är intressant eftersom det antyder att man lyckas hålla uppe priserna på en marknad med prispress.

Det är alltså ingen självklarhet för IT-återförsäljarna att lyckas kompensera för kostnadsinflationen med höjda priser. Snarare verkar det som att många konkurrenter försöker minska lagernivåer genom att sänka priserna. Det är ett knepigt läge även om det är ett styrketecken att i en sådan marknad öka bruttomarginalen.

Den justerade Ebita-marginalen föll ändå från 3,4 till 3,0%. Det var dock bättre än de 2,7% som var befarat enligt analytikernas förhandstips.

Ordning på lagret

Varulagret är nu i bättre skick och minskade från knappt 1,5 miljarder kronor i fjol till drygt 1,0 miljard kronor vid kvartalets utgång. Bolaget ligger därmed före det egna målet att få ned lagret till 1,1 miljarder kronor vid räkenskapsårets slut, det vill säga nästa kvartalsrapport.

Att pressa lagret ytterligare tror vi blir svårt så det stora jobbet är nog gjort. I första kvartalet brukar varulagret byggas upp igen även om man nu kanske är lite extra försiktiga med inköpen givet det osäkra efterfrågeläget.

Fast i skuldträsket

Trots starkt kassaflöde ökade dock skuldsättningen. Bland annat beror det på valutaeffekter i bolagets låneskuld som delvis är i euro. Skuldsättningsgraden var som sagt 4,5 gånger det justerade Ebitdaresultatet vid utgången av kvartalet.

Belåningen börjar bli på gränsen till skadlig för Dustin. Bolaget har redan fått förhöjda räntekostnader på grund av den höga skuldsättningsgraden och betalar nu runt en kvarts miljard kronor i räntor på årsbasis.

Även i ett scenario där lönsamheten återhämtar sig tror vi aktieutdelning som tidigast kan bli aktuellt för räkenskapsåret 2023/24, vilket skulle innebära att ägarna får den på kontot först mot slutet av 2024.

Bolagets skuldsättningsmål att nå en skuldsättningsgrad om 2,0-3,0 gånger justerat Ebitda tror vi kommer uppfyllas först under 2024/25. Att nå en i vår mening mer hälsosam nettoskuld på nedåt 2 miljarder kronor riskerar dock dröja till slutet av 2027 även om inga aktieutdelningar görs längs vägen.

Nyemission kan krävas

Skuldsättningen i Dustin är skadligt hög och den som endast investerar i bolag med starka balansräkningar bör helt klart undvika Dustin. Om marginalerna återhämtar sig till fjolårets nivå är dock uppsidan i aktien stor. Drygt 70% på några års sikt i vårt huvudscenario.

Vi tycker den som investerar i Dustin i det här läget bör ta höjd för att delta i en nyemission på vägen. I vår mening vore det att föredra i stället för att bolaget ska brottas med nuvarande skulder under överskådlig framtid – även om det riskerar sätta ytterligare press på aktien kortsiktigt. Största ägare och viktig beslutsfattare i frågan är huvudägaren Axel Johnson-gruppen med drygt 30% av aktierna. De har djupa fickor men har knappast imponerat i senaste årens styrning av Dustin.

En nyemission behöver dock inte vara någon dealbreaker för aktien. Även i ett scenario där en halvrisigt utförd nyemission tillför 1 miljard kronor till rabatterad teckningskurs om 20 kronor skulle uppsidan i aktien vara kring 40% ifall bolaget i övrigt utvecklas som vi skissar på. Vi står fast vid köprådet för den som är beredd att hålla i aktien åtminstone något år och försvara sitt innehav i en eventuell emission.