Elanders: Läge att klicka hem logistikaktien?

Elanders (147,00 kr) är en global koncern inom logistik- och flödeslösningar samt tryckt material och förpackningar. Bolaget grundades 1908, har huvudkontor i Mölndal och cirka 7 500 anställda varav omkring hälften i Tyskland. Koncernen har två affärsområden.

• Print & Packaging Solutions är en tryckeriverksamhet som omsätter 2,6 Mdkr med låg tillväxt och lönsamhet.
• Supply Chain Solutions är en bredare tjänste- och logistikverksamhet med flera intressanta inslag (mer om det senare) som omsätter 10,7 Mdkr.

Elanders verkar i omkring 20 länder på fyra kontinenter. Bolagets viktigaste marknader är i fallande ordning Tyskland, USA, Singapore, Kina, Sverige samt Storbritannien. Huvudägare är finansmannen Carl Bennet med 50% av kapitalet och 66% av rösterna. VD är sedan 2009 Magnus Nilsson som äger aktier för 13 Mkr. Vice styrelseordförande Johan Stern äger aktier för 16 Mkr.

ÖMSAT SKINN

Elanders traditionella tryckeriverksamhet återfinns idag i Print & Packaging Solutions. Dagens Elanders är emellertid till drygt 80% något helt annat. De första stora stegen mot logistik- och flödeshantering togs med förvärven av Singaporebaserade Mentor Media (2014) samt tyska LGI (2016). Supply Chain Solutions står idag för 81% av omsättningen och 82% av vinsten.

”Flödeshantering” är ett brett begrepp som avser ett flertal tjänster förknippade med en varas resa från upphandling, tillverkning och distribution till återvinning. Inom Supply Chain Solutions erbjuder Elanders bland annat inköp av komponenter, lagerhantering, kvalitetskontroll och frakt av färdiga produkter. Affärsområdet erbjuder kort sagt en diger meny tjänster längs med varuförsörjningskedjan.

Tjänsternas kunskapsinnehåll varierar stort. Från IT-utveckling till lagerarbete. Medellönen i koncernen ligger på cirka 29 000 kronor vilket ger en fingervisning om att tyngdpunkten är tjänster av enklare karaktär.

EXEMPEL PÅ KUNDCASE

Ett handfast kundcase är lagerlogistik åt fordonsjätten Daimler. Uppdraget är att förse kundens bilfabrik i ungerska Kecskemét med komponenter. Elanders tar emot, sorterar, lastar och levererar komponenter som behöver anlända i precis rätt tid hos Daimler.

Ett annat exempel är hantering av föråldrad IT-utrustning. Dotterbolaget LGI tar årligen hand om drygt 30 000 enheter såsom datorer och skrivare åt en icke namngiven kund. Utrustningen hämtas upp, rengörs, sorteras och rensas på innehåll. Renoverad utrustning säljs på auktion, medan kasserade enheter skickas till materialåtervinning. Elanders kallar denna typ av verksamhet ”life cycle management”.

En annan kundsituation för Elanders är att bygga en e-handelsplattform. Det kan då handla om att utveckla gränssnitt till kundens hemsida, ta hand om lagerstyrning, mottagning och hantering av säljorders och hantera betalningar i olika valutor. Elanders beskriver det själva som att de skapar en komplett e-handelsprocess.

KONKURRENSFÖRDELAR

På grund av enhetliga processer kan Elanders använda samma anläggningar till flera olika kunder, så kallade ”multi sites”. Det ger skalfördelar. En global närvaro gör det också smidigt för kunder som vill växa geografiskt att göra detta tillsammans med Elanders, snarare än att leta nya leverantörer.

En annan fördel med Elanders erbjudande är bredden. Tittar man på Elanders hemsida så undrar man om det är något inom leverantörskedjor bolaget inte erbjuder? Det är å ena sidan imponerande. Å andra sidan reser det frågetecken över hur en relativt liten koncern kan ha så många strängar på sin lyra över så många marknader.

Elanders uppger att de som ett resultat av djupa kundintegrationer har haft majoriteten av sina storkunder i över 20 år. Förmodligen finns det vissa inlåsningseffekter som gynnar Elanders. Som tjänsteleverantör med långa helhetsåtaganden finns en ständig risk att fastna i olönsamma kontrakt. Här har Elanders varit relativt förskonade, även om man fick ta en smäll på 87 Mkr år 2019.

HANTERAT UTMANINGAR VÄL

Elanders första halvår får benämnas som klart godkänt trots störningar i globala leverantörskedjor och kostnadsökningar. Tillväxten blev 3% organiskt i konstanta valutor och Ebita-marginalen (justerad för positiva engångsposter) 6,0% (5,2). Resultatet förbättrades med 43%.

Supply Chain Solutions utvecklas väl. Några områden som går särskilt bra är mode/livsstil i Nordamerika samt luft- och sjöfrakt i Europa. Vidare nämnde VD Magnus Nilsson i senaste delårsrapporten att elektronik samt hälsovård och life science i Europa också har bidragit positivt. Supply Chain Solutions nådde en organisk tillväxt i konstanta valutor på 9% under första halvåret. Ebita-marginalen landade på 6,8% (5,6).

TUFFARE I TRYCKERIVERKSAMHETEN

Affärsområdet Print & Packaging Solutions har påverkats mer negativt av vårens förvecklingar. Begränsad tillgång på papper har drivit upp kostnaderna, liksom stigande elektricitet- och bränslepriser. Detta kombinerat med material- och komponentbrist hos Elanders kunder har tyngt lönsamheten. Omsättningen backade knappt 3% under första halvåret, medan Ebita-marginalen uppgick till 3,6% (5,1).

Det finns här en strukturell prispress och tryck ses inte som en framtidsbransch. Det vore inte konstigt om Elanders avyttrade affärsområdet. Beröringspunkterna med Supply Chain Solutions är begränsade.

SIKTAR MOT HÖGRE MARGINALER

Elanders har en trio långsiktiga finansiella mål bestående av:

• Omsättningstillväxt 3-5% årligen över en konjunkturcykel. Givet viss inflation ska det vara lätt att nå detta mål.
• Ebita-marginal överstigande 7%. Det framstår som en vettig utmaning att jobba mot och helt rimligt för Supply Chain Solutions som nu är på 6,8%. VD Magnus Nilsson förklarade nyligen i en presentation att affärsområdet hade kunnat prestera 7% i en ”normal marknad”. Samtidigt pekade han på att Print & Packaging Solutions normalt sett har marginaler på 6-7%. Man får nog dock räkna med att det tar tid innan tryckeriverksamheten ser de marginalerna igen, om det alls sker. Afv räknar med en fortsatt låg rörelsemarginal för Print & Packaging Solutions (4% år 2024).
  
• Nettoskuld/Ebitda understigande 2,5 gånger. Denna skuldkvot ligger i dagsläget på 3,4 gånger, vilket begränsar Elanders förvärvsmöjligheter.

HUVUDSCENARIO

I Afv:s huvudscenario tänker vi oss att bolaget presterar på följande vis de kommande 2-3 åren.

• Omsättningstillväxt. Vi räknar med 12% i år tack vare kraftig valutamedvind och förvärv gjorda 2021. Sedan sjunker tillväxten till 4,5% per år.
• Rörelsemarginal. Sammanvägningen av våra marginalantaganden för de två affärsområdena resulterar i en rörelsemarginal på 6,5% för koncernen 2024. Då har vi räknat med att Supply Chain Solutions storleksmässigt har vuxit två procentenheter till att stå för 83% av omsättningen.
• Multipel. Vi menar att Ebita är bästa vinstmått då det exkluderar förvärvsrelaterade avskrivningar (som ingår i Ebit). Aktien handlas idag till 10,2 gånger EV/Ebita. På våra prognoser för 2022 är samma multipel 10,1, för att sedan sjunka till 8,8 år 2024. Vi tycker att 11 gånger EV/Ebita är en rimlig multipel.

Detta ger en avkastningspotential på goda 50%. Värt att veta är att Afv:s värdering av Elanders bygger på att nettoskulden beräknas exklusive leasing. Det är normalt sett en självklarhet men storleken på leasingskulderna (cirka 3,3 Mdkr) gör att vi ändå ser det som motiverat med extra försiktighet i Elanders fall.

I varken det optimistiska eller pessimistiska scenariot har Afv skissat på några dramatiska skiften åt endera håll. Vi anser att aktien är köpvärd då uppsidan lockar mer än nedsidan skrämmer.