Elekta: Det hänger på marginalen

Medicinteknikbolaget Elekta (83 kr) utvecklar, tillverkar och säljer utrustning och stödsystem för strålterapi.

Amerikanska Varian (som ägs av Siemens Healthineers) är störst med över 50% marknadsandel. Elekta är näst störst med runt 35-40% följt av amerikanska Accuray som har 10%.

Grundarfamiljen Leksell är röstmässigt största ägare med drygt 30% samt knappt 6% av kapitalet. Den kapitalmässigt största ägaren är Fjärde AP-fonden med 9,2% av kapitalet samt 6,8% av rösterna. Elekta har drygt 4500 anställda. VD Gustaf Salford äger aktier värda knappt 6 Mkr och hade en total ersättning på 18,3 Mkr under senaste räkenskapsåret. Salford har arbetat på Elekta sedan 2009 och bland annat varit CFO innan han tog över VD-rollen 2020.

De senaste fem åren har Elekta vuxit med drygt 8% per år i snitt. Rensat för positiva valutaeffekter har den organiska tillväxten varit omkring 4% per år. Marknaden för strålterapi påverkades negativt under pandemin då investeringar i kapitalutrustning fick stå tillbaka. Kommande år väntas strålterapimarknaden växa med 7-8% årligen.

Rörelsemarginalen har varit 11,5% i snitt över fem år. Marginalen var svag under inledningen av förra räkenskapsåret men stärktes successivt. Med tanke på att Elekta är verksamma på en oligopolmarknad och har en stark marknadsposition borde bolaget kunna uppvisa högre marginaler än så.

De kommande åren väntar sig Elekta att nå en årlig tillväxttakt på över 7% per år samt öka rörelsemarginalen. Elekta har dock inget explicit rörelsemarginalmål.

Idag presenterar Elekta rapporten för det andra kvartalet (augusti – oktober) i det brutna räkenskapsåret 2023/24. Aktien är i skrivande stund ned 6% på beskedet.

Svagt i Kina

Orderingången steg 4% i lokala valutor till knappt 5,0 miljarder jämfört med 4,6 miljarder ifjol. Samtliga regioner bidrog till utvecklingen förutom Kina. Exklusive Kina steg orderingången 17%. Den svaga utvecklingen på den kinesiska marknaden är kopplad till landets anti-korruptionskampanj inom hälso- och sjukvårdssektorn. Elekta bedömer att marknaden kommer vara svag även innevarande kvartal (november – januari) men bättras under fjärde kvartalet (februari – april).

Elekta är marknadsledande i Kina. Det är för övrigt bolagets största marknad efter USA. Den kinesiska marknaden stod för 16% av Elektas omsättning senaste räkenskapsåret. Några marknader som däremot utvecklades stark i region APAC i kvartalet var Indien, Australien och Japan.

Omsättningstillväxten under kvartalet var 16% totalt sett samt 10% exklusive positiva valutaeffekter. Produkter växte med 15% medan serviceintäkterna steg 4% organiskt och utgjorde 40% av omsättningen.

Bruttomarginalen försämrades något mot fjolåret och landade på 35,8% (36,2). Inflation på material och löner påverkade negativt samtidigt som andelen service var något lägre relativt förra året.

Ökad marginal

Sedan 1,5 år tillbaka arbetar Elekta med ett kostnadsbesparingsprogram för att öka effektiviteten i organisationen. Rörelsemarginalen steg till 11,1% (4,9). På telefonkonferensen lyfte Elekta fram att de fortsätter arbeta med prisökningar som successivt väntas få genomslag framöver.

Elekta har nu ökat omsättningen och stärkt marginalen fyra kvartal i rad. Ledningen bedömer att denna utveckling fortsätter kommande kvartal, dock ”i lägre takt och med ett fortsatt inflationstryck”.

I tabellen intill visas utvecklingen för en rad bolag inom strålterapiområdet. Flera av bolagen uppvisade stark tvåsiffrig organisk tillväxt det senaste kvartalet.

Konkurrenten Varian växte 30% i det senaste kvartalet och stärkte sin marginal till 18,7%. Varian guidar för 8 till 10% tillväxt kommande år med en rörelsemarginal på 15-17%. Varian omsätter runt 40 miljarder kronor i årstakt.

Tidigare har Elekta redovisat marknadsandel både globalt samt för respektive geografi. I årsredovisningen för 2022/23 fanns däremot inte någon information avseende marknadsandelar. Kanske på grund av konkurrensskäl eller att Elekta helt enkelt tappat andelar.

Globalt sett finns i dagsläget cirka 12 000 strålkanoner. Varian är dominanta på sin amerikanska hemmamarknad med en marknadsandel på uppskattningsvis 70%. Elekta har en marknadsandel i Nord- och Sydamerika på omkring 20% jämförelsevis. Elekta är å andra sidan starka i EMEA, det vill säga Europa, Mellanöstern och Afrika där bolaget har en marknadsandel på runt 40%. I Asien har Elekta en marknadsandel på ungefär 40%.

Storkund i rekonstruktion

Vid utgången av kvartalet hade Elekta en orderstock på 45,8 miljarder jämfört med 43,3 miljarder i slutet av Q4 2022/23 (30 april).

I somras ansökte GenesisCare, som är en av världens största cancerkliniker och en av Elektas största kunder, om företagsrekonstruktion. GenesisCare utgjorde mindre än 5% av orderstocken i våras.

Genesis avser att bedriva verksamheten som vanligt under omorganisationen utan störningar för patientvården. I november bekräftade en domstol GenesisCares plan för omorganisation, vilket innebär en betydande skuldminskning för bolaget. GenesisCare fortsätter att genomföra planen att separera den amerikanska verksamheten från den i Australien, Spanien och Storbritannien och på så sätt skapa två plattformar.

Elekta följer denna process noga för att se hur den kan påverka bolagets verksamhet. I USA pågår ett anbudsförfarande avseende GenesisCares cancercenter utan några betydande annulleringar hittills. Elekta har därför  inte gjort några justeringar i orderstocken avseende dessa center. Under första halvan av 2023/24 har Elekta fortsatt att erhålla betalningar från kunden.

Konkurrent i konkurs

Det har även hänt stora saker på konkurrenslandskapet. I somras ansökte nämligen ViewRay, som varit Elekta stora konkurrent inom MR-linacs, om konkurs. Hittills verkar inte någon aktör köpt konkursboet.

Elekta är nu den stora kvarvarande aktören inom området. MR-linac är en strålkanon som är kombinerad med en magnetkamera. Det finns flera kliniska fördelar. Bland annat att onkologen (läkaren) kan se anatomisk mjukvävnad samtidigt som stråldosen ges. Det har tidigare inte varit möjligt. Elekta bedömer att det går att behandla 25% fler cancertyper med strålterapi genom Unity.

Under 2019 till början av 2021 var Elekta minoritetsägare i ViewRay med runt 8% av kapitalet. Troligen för att kunna blockera ett potentiellt uppköp av ViewRay. Nu blev det alltså konkurs för det amerikanska bolaget som dragits med stora förluster. ViewRay avlistades från Nasdaq i somras.

ViewRay har uppskattningsvis ett femtiotal beställningar från kliniker som nu Elekta kanske i stället kan få. VD Gustaf Salford lyfte fram att de ser ett bra ordermomentum för Unity. Och att den kliniska evidensen ökar i takt med att fler patienter behandlas.

Prognoser och värdering

För innevarande räkenskapsår 2023/24 räknar vi med 10% tillväxt. Därefter kring 6-7%. Det är ungefär i linje med marknadstillväxten.

Vi skissar på en rörelsemarginal på 12% i år samt 14% i slutet av prognoshorisonten. Det är ungefär i linje med analytikerkollektivet. Cirka 40% av Elektas intäkter kommer från service där lönsamheten är stark. Varian som är omsättningsmässigt ungefär dubbelt så stora guidar som sagt för 15-17% marginal kommande år. Elekta borde också tala klarspråk och ha ett uttalat marginalmål.

Sett över de senaste fem åren har Elekta i snitt värderas till knappt 18 gånger den framåtblickande rörelsevinsten. Använder vi en multipel på 14x finns drygt 30% uppsida på sikt. Det är inte otänkbart att Elekta kommer värderas högre än så. Siemens Healthineers värderas till drygt 20 gånger rörelsevinsten jämförelsevis.

Effektiviseringsprogrammet börjar få effekt och Elekta har stärkt marginalerna från 8 till 11% det senaste året. Lönsamheten är fortsatt en bra bit lägre än huvudkonkurrenten Varian.

Elekta har över tid haft förtvivlat svårt att få utväxling på bolagets starka marknadsposition. Marknaden är ett tydligt oligopol och teknikhöjden är hög. Marknaden uppvisar en solid underliggande tillväxt och på sikt borde Elekta tjäna uppåt 15% på Ebit-nivå.

Aktien har under många år tillhört en av Stockholmsbörsen mest blankade. I skrivande stund är drygt 11% av kapitalet blankat. Bortsett från familjen Leksell är insynsägandet i Elekta ganska blygsamt. Det är ett minus.

Värderingsrabatten mot Siemens Healthineers (Varian) är rätt stor. Kan Elekta fortsätta och stärka marginalerna så borde aktien också kunna få en något högre värdering. Uppsidan i huvudscenariot är helt okej. Vi behåller köprådet på aktien.