Elos Medtech: Kapitaltung tillväxt

Kontraktstillverkaren Elos Medtech har haft en tuff börsresa senaste åren. Investeringar har dämpat lönsamheten och tillväxten har varit svag. Under 2018 har bolaget genomfört en rad viktiga åtgärder. Kan tillväxten och lönsamheten närma sig bolagets finansiella mål?

Elos Medtech (68 kr) beskriver sig som en utvecklings- och produktionspartner av medicintekniska produkter och komponenter. I korthet tillverkar bolaget saker som tandimplantat och kirurgskruvar vid fem enheter i Sverige, USA, Kina och Danmark. Kunderna är bolag som Nobel Biocare, Novo Nordisk och Vitrolife.

En kort film om bolaget kan ses här.

Elos Medtech
Börskurs: 68,00
Antal aktier (miljoner): 8,1
Börsvärde: 549 Mkr
Nettoskuld: 288 Mkr
VD Jan Wahlström
Styrelseordförande Yvonne Mårtensson
SvD Börsplus huvudscenario
2018E 2019E 2020E
Omsättning 635 699 768
– Tillväxt 10% 10% 10%
Rörelseresultat 44 56 69
– Rörelsemarginal 7,0% 8,0% 9,0%
Resultat efter skatt 23 32 41
Vinst per aktie 2,86 4,00 5,13
Utdelning per aktie 0,00 1,00 1,50
Direktavkastning 0,0% 1,5% 2,2%
Operativt kapital/omsättning 91% 91% 91%
Nettoskuld/EBIT 6,2 5,4 4,8
P/E 23,8 17,0 13,3
EV/EBIT 18,5 15,2 12,7
EV/Sales 1,3 1,2 1,1

Historik

1989 Börsnotering under namnet Westergyllen AB.

1992 Koncernens enhet i Timmersdala utanför Skövde förvärvades.

2005 Bolaget förvärvade Pinol A/S i Danmark.

2010 Etablerade produktionsverksamhet i Tianjin, Kina.

2011 Förvärvade Microplast AB i Skara.

2014 Fixturlaser (mätteknikdelen) avyttras och koncernen får en renodlad inriktning mot medicinteknik.

2015 Onyx Medical i Mephis, USA förvärvas.

2017 Effektivitetsprogrammet EMOPEX initieras. Satsning på ortopedi, dentala implantat och diagnostik.

Jämfört med kontraktstillverkare inom elektronik, som NOTE, har Elos en förhållandevis konjunkturstabil affär. Det är ett plus. Inträdesbarriärerna mot konkurrenter är också betydande tack att höga kvalitetskrav från kunder och myndigheter.

Men det är också en affär som binder mycket kapital och Elos lider av svag avkastning på sina tillgångar (5–7 procent avkastning på eget kapital sedan 2015). Rörelsemarginalen på cirka 7 procent ligger en bra bit under bolagets egen målbild om 13 procent.

Mer om Elos segment

Dental Implant Systems År 1975 inledde Elos ett samarbete med professor Per-Ingvar Brånemark och började tillverka dentala tandimplantat. Brånemark var den som upptäckte att ben och titan kunde växa ihop. (Per-Ingvars son Rikard Brånemark är för övrigt engagerad i Integrum som är noterade på First North).

Elos har en stark ställning på marknaden för dentala implantat. Kunderna på marknaden har sedan en tid tillbaka börjat minskat antalet leverantörer. Det som driver denna utveckling är bland annat ökade regulatoriska krav och önskemål om kortare ledtider från kunderna.

Dental Implant Systems har vuxit i linje med marknadstillväxten (cirka 5 procent) 2018. Elos ledning påtalar att detta är något lägre än bolagets ambitioner samtidigt som det får anses som godkänt. Under tredje kvartalet 2018 genomfördes en omorganisering och effektivisering som uppges leda till en årlig besparing om 6 Mkr per år för affärsområdet.

Ortopedi har uppvisat en stark tillväxt under 2018. Försäljningen har ökat med 16 procent, vilket är betydligt högre än marknadstillväxten om 6 procent. Det har dock sina förklaringar. Sommaren 2016 valde en kontraktskund till Onyx (ortopedverksamheten i USA ) att flytta en produkt till sin egen tillverkning. Detta föranledde ett försäljningstapp på årsbasis för Elos om cirka 20–25 Mkr. Under 2017 har Elos arbetat hårt för att återigen fullbelägga den lediga kapaciteten vilket följaktligen har varit framgångsrikt. Framöver tror vi att Elos kommer kunna växa något snabbare än ortopedmarknaden som helhet.

Diagnostik tillverkar diverse engångsartiklar för kliniska analyser såsom allergitester och tester för autoimmuna sjukdomar. Koncernens minsta segment sett till omsättning växte med 17 procent under Q1-Q3 2018. Under den senaste tolvmånadersperioden utgjorde affärsområdet strax över 5 procent av Elos totala intäkter. Samtidigt bedömer vi att detta är koncernens mest lönsamma affärsområde sett till rörelsemarginal.

Hearing Device & Vibration har vuxit med 23 procent under 2018 relativt fjolåret. Ledningen förväntar sig att tillväxten planar ut framöver eftersom affärsområdet fokus kortsiktigt kommer att vara på höja servicenivån till befintliga kunder. Ett typiskt exempel på en produkt som affärsområdet säljer är hörselimplantat.

Other Medical Areas. Produkter under stor prispress. Försäljningstillväxten under 2018 uppgår till knappt 2 procent jämfört med 2017. Other Medical Areas producerar bland annat produkter för diabetesbehandling.

Till viss del kan detta spegla tillfälliga problem. Ett mindre åtgärdsprogram pågår till exempel för att lyfta effektiviteten inom tillverkningen av dentala produkter. I USA, där Elos 2015 förvärvade en större fabrik inom Ortopediområdet, har bolaget också jobbat med att fylla upp kapacitet som friställdes när en kund insourcade tillverkningen av en produkt häromåret.

Den svaga avkastningen beror även till viss del på att Elos är i en tung investeringsfas. I våras tog bolaget in 100 Mkr i en nyemission. En stor del av pengarna går till att bygga ut enheten i Memphis i USA. Produktionsytan ska fördubblas.

Elos flaggar för att den nuvarande investeringsnivån på 20 Mkr per kvartal kan falla från slutet av 2019 och framåt. Elos kommer då återgå till en mer normaliserad investeringstakt, vilket innebär cirka 10 Mkr per kvartal. Trots nyemissionen har bolaget en hög skuldsättning som motsvarar 3,4 gånger rörelseresultatet före avskrivningar.

Kort sagt är intrycket att som bolaget står och går ser Elos ut som en omotiverat dyr aktie. Frågan är om det om ett par år är ett lite annat och bättre bolag med högre marginal och lägre kapitalbindning.

Man kan skissa på komponenter i ett sådant scenario:

  • Utbyggnaden i USA blir en succé som adderar mer än 100 Mkr i nya intäkter till höga marginaler
  • Elos egna produkter (10 procent av intäkterna) växer rejält vilket förbättrar bruttomarginalen i bolaget.
  • Investeringstakten kan sjunka radikalt med följd att Elos betar av sin häftiga nettoskuld allt snabbare.

Vi har dock svårt att riktigt tro på detta. De egna produkterna verkar planat ut kring en tiondel av omsättningen, till exempel. USA-investeringen kan förstås bli bra men vad vi minns av Onyx, som den förvärvade enheten hette, så var marginalerna där sämre än inom övriga Elos. Så expansion i USA är ingen given lönsamhetslyftare.

Det är även värt att ha i minnet att även om efterfrågan är konjunkturstabil över lag så finns en cyklisk komponent särskilt inom dental-området (där privat medfinansiering är som störst). Det kan bli en broms framöver – då vi misstänker att detta för Elos starka område är viktigt lönsamhetsmässigt. Det är inom Dental som de egna produkterna säljs varumärket Elos Accurate.

Vi tycker att bevisbördan ligger på bolaget och ställer oss frågande till den generösa värdering aktien har idag.

I vårt huvudscenario tänker vi oss att 2020 blir ett normalår för Elos då utbyggnaden i USA bidrar fullt ut till intäkterna. Sätter vi en marginal på 9 procent då blir vinstförmågan cirka 70 Mkr i rörelsen. Idag ligger Elos marginal på 6,5 procent (exklusive engångskostnader) och cirka 7 procent som snitt sedan 2015.

Med en multipel på EV/Ebit 12 finns en nedsida på drygt 10 procent i aktien. Den multipeln är en premie mot kontraktstillverkare i mer cykliska segment och i linje med hur läkemedelstillverkaren Recipharm värderas på kommande resultat (exklusive förvärvsavskrivingar).

I vårt optimistiska scenario räknar vi med att Elos växer något snabbare än deras tillväxtmål och samtidigt är i närheten av rörelsemarginalmålet om 13 procent. Om detta skulle bli verklighet är uppsidan stor. För tillfället känns det dock inte så realistiskt.

I det pessimistiska scenariot avtar både tillväxt och marginal. Dessutom finns det en risk för en ytterligare nyemission eftersom skuldsättningen är hög.

Börsplus slutsats

Elos är ett välskött bolag som verkar på en marknad med höga trösklar. Intäkterna får i någon mån även ses som delvis återkommande. Tar tillväxten fart samtidigt som marginalen kan klättra några procentenheter så finns det bra kurspotential. Men detta känns avlägset idag.

På rena värderingsgrunder är aktien snarast säljvärd men vi tror inte bolaget kommer utvecklas i negativ riktning framöver och sätter en neutral stämpel.

Elos Medtech tio största ägare Kapital Röster
Nordea Fonder 15,03% 6,75%
Svolder 11,46% 5,14%
Familjen Öster 7,51% 22,35%
Lars Runmarker 5,86% 17,56%
HealthInvest Partners 4,85% 2,18%
Bo Nilsson 4,67% 15,17%
Elna Molin Dödsbo 3,34% 8,32%
Søren Olesen 2,98% 1,34%
Nordnet Pensionsförsäkring 2,70% 1,21%
Eccenovo AB 2,29% 1,03%
Källa: Holdings

Ägarbilden domineras röstmässigt av de fyra ägarfamiljerna Mohlin, Nilsson, Runmarker och Öster. De kontrollerar cirka 63 procent av rösterna och dryga 21 procent av kapitalet. Förutom Sören Olesen som äger knappt 3 procent av kapitalet i Elos (är även globalt ansvarig för Elos dentalsatsning) är insiderägandet inte speciellt stort. VD Jan Wahlström äger exempelvis aktier för 0,4 Mkr.

___________________________________________________________________

Mejla oss gärna på borsplus@svd.se om du har förslag eller frågor.



OBS: Ursprungsversionen av denna artikel finns på www.svd.se. I juli 2019 migrerades denna och ett tusental andra artiklar över från SvD till analystjänsten Börsplus och därefter (april 2020) till Affärsvärlden. I vissa fall har delar av dessa artiklar dessvärre inte följt på med ett korrekt sätt. Det kan gälla tabeller, bilder, formatering eller rutor med tilläggsinfo. Om du vill vara säker på att läsa en artikel med helt fullständig information bör du alltså söka rätt på ursprungsversionen på www.svd.se. Ett enkelt sätt att hitta dit är att via en sökmotor som Google söka på ”SvD Börsplus + [Bolag] och/eller [Rubrik]”.
    Annonstorget Premium i samarbete med King Street Media Annonsera här