Enea: Försiktigt värderad mjukvara

Enea (134,50 kr) utvecklar och säljer mjukvara främst till telekomindustrin. Bolaget tillhandahåller lösningar för mobil trafikhantering, nätverksvirtualisering och trafikklassificering samt inbyggda operativsystem och tjänster.

Bolaget framhäver då och då att över tre miljarder människor dagligen kommunicerar med hjälp av de produkter som Enea har levererat. Du har själv alltså troligtvis använt Enas teknik idag utan att veta om det. Eneas operativsystem finns i merparten av världens infrastruktur för exempelvis 4G.

Enea grundades 1968 och har i dagsläget cirka 640 anställda. Huvudkontoret ligger i Kista strax utanför Stockholm.

Vi på Börsplus har sedan tidigare ett köpråd på Enea. Aktien är upp cirka 45 procent sedan dess. Ska man plocka hem vinsten eller är aktien fortsatt köpvärd?

Produkterna och tjänsterna delas in i tre områden.

• Operativsystem (20 procent)- är programvara som utgör länken mellan hårdvaran och de program som körs. Eneas operativsystem används i inbyggda system som till exempel utgör delkomponenter i telekomutrustning.
• Network Solutions (65 procent) är Eneas största område. Här erbjuds operatörer och systemleverantörer programvara för olika typer av nätverkstrafik.
• Global Services (15 procent) tillhandahåller konsulttjänster och expertis för utveckling av integrerade system och andra avancerade systemlösningar.

Basaffären i Enea har historiskt gått ut på att leverera realtidsoperativsystem (OSE) som finns i radiobasstationer. I det senaste kvartalet stod denna intäktstyp för drygt 20 procent av omsättningen. Det är betydligt mindre jämfört med ett par år sedan. Efterfrågan inom detta segment är minskande. Detta beror på att användningen av så kallad öppen källkod, till exempel Linux, ökar. Vilket enkelt uttryckt innebär att efterfrågan på så kallade proprietära operativsystem med stängd källkod, där Enea är verksamma, minskar . Lönsamheten inom detta segment är dock sannolikt fortsatt hög.

Den största delen av intäkterna kommer från nätverkslösningar. Denna del är växande och utgör nu majoriteten av omsättningen (cirka 65 procent). En förklaring är bland annat förvärvet av en affärsenhet från Atos som aviserades strax innan jul 2018 och genomfördes under våren 2019. Här är tillväxtutsikterna desto bättre. Marknaden växer underliggande och Enea tycks ha en stark position.

Cirka 85 procent av Eneas omsättning utgörs av mjukvaruintäkter. För fem år sedan utgjorde Ericsson och Nokia mer än hälften av koncernens omsättning idag är denna andel drygt en fjärde del. Bruttomarginalen på koncernnivå är cirka 70-75 procent. Rörelsemarginalen har pendlat mellan 20-25 procent, år 2017 undantaget då rörelsemarginal var cirka 17 procent. Exklusive engångskostnader (kostnad för en tvist med en större kund) var marginalen 23 procent år 2017. Med bakgrund mot bolagets höga bruttomarginal tror vi rörelsemarginalen kan stärkas något framgent.

Enea är dock inte särskilt duktiga på att redovisa hur stor den organiska tillväxten varit. Det får man inga pluspoäng för och det brukar i många fall indikera att den inte är särskilt hög.

Nedan följer en kort sammanställning över några av Eneas förvärv de senaste åren. Multipeln avseende det senaste förvärvet av en affärsenhet från Atos är enligt pressmeddeladet från bolaget baserat på prognosen för 2019 medan de andra förvärven är räknat på den historiska omsättningen vid förvärvstidpunkten.

I andra kvartalet ökade intäkterna 22 procent varav 17 procent exklusive valutaeffekter. Den organiska tillväxten på koncernnivå var enligt vår uppskattning cirka 4-5 procent. Såväl bruttomarginalen som rörelsemarginalen stärktes mot fjolåret. Rörelsemarginalen uppgick till 27,7 procent (21,5). Ledningen flaggar dock för att detta var osedvanligt starkt och att man bör vänta sig en lägre nivå under kommande kvartal. Enea lägger ungefär 15 procent av omsättningen på forskning och utveckling.

Nedan följer några punkter som kan vara värda att tänka på om man överväger att investera i Enea.

• Beroende av storkunderna Ericsson och Nokia har minskat mycket de senaste åren. En stor förklaring är att Enea har genomfört en del förvärv. Samtidigt som försäljningen i absoluta tal för storkunderna stagnerat.
• Även försäljningen av realtidsoperativsystem (Eneas tidigare basaffär) är mindre relativt förut. Utgör cirka 20 procent av intäkterna.
• Teknikrisken. För en lekman i sammanhanget är det inte helt lätt att förstå/bedöma denna risk. Här gäller det att ha en någorlunda stor tilltro till bolagets egna kommunikation kring vad som sker på marknaden. Även bruttomarginalen är som vanligt värd att bevaka om prispressen skulle öka etc.
• Ny VD i form av Jan Häglund, som tillträdde på posten i våras och har dessförinnan arbetat på Ericsson. Tidigare VD Anders Lidbeck är fortsatt engagerad i bolaget, numera som ordförande. Att Lidbeck är kvar i bolaget är positivt, anser vi.
• I förra veckan genomförde Enea en riktad emission på 271 Mkr (138 kr per aktie) till institutionella investerare, bland annat Handelsbanken Fonder och TIN Fonder. Enea har en utestående obligation på 500 Mkr (Stibor 3M + 5,25%) som förfaller i mars 2021. Emissionen förbättrar således kapitalstrukturen i bolaget och sänker räntekostnaderna då Enea planerar en förtidsinlösen en del av obligationen. Samtidigt tror vi att fler förvärv kan vara på ingång.

Börsplus slutsats

Enea framstår som ett välmående mjukvarubolag med ganska goda tillväxtutsikter. Dessa bolag brukar i regel vara riktigt dyra på börsen. Enea-aktien är inte superbillig och teknikrisken svårbedömd. Använder vi en multipel på 13 gånger rörelsevinsten, vilket är lägre än många andra mjukvarubolag på börsen, ser vi en avkastningspotential på knappt 30 procent ett par år ut. Det är godkänt. Det är dessutom inte svårt att föreställa sig att Enea skulle kunna värderas högre än så. Därtill bör möjligheterna till att Enea gör fler värdeskapande förvärv vara god. Även om risken är högre än tidigare så lutar vi åt att man fortsatt ska äga Enea-aktien. Rådet blir köp.