Humble: Potential efter kostnadskrisen

Humble Group (10 kr) tillverkar och säljer snabbrörliga konsumentvaror. Godis med låg sockerhalt, proteinpulver och tandborstar utan plast är några viktiga kategorier. Inriktningen är på hälsosamma och miljövänliga produkter.

Dagens Humble Group tog form genom fler än 45 förvärv åren 2020-22. Idag har koncernen nått en storlek nästan i nivå med Cloetta i termer av omsättning. Halva försäljningen finns i Sverige, 17% i UK och 6% i Australien. Humble har drygt 1 100 anställda.

Största ägare är det Göteborgsbaserade investeringsbolaget Neudi & Co (10,5% av aktierna) som kanske främst är kända som huvudägare i Platzer. Näst största ägare är Håkan Roos med 10,4%. VD Simon Petrén äger 1,45% vilket är en post värd 64 Mkr. Petrén har bakgrund som medgrundare och ex-VD för ett bolag Humble förvärvade i starten av sin expansionen 2020, Pändy, som då omsatte 15 Mkr.

Humble inriktar sig på segmenten ”foodtech, eco, hållbarhet och vegan” – framväxande kategorier där de anser att bolagets decentraliserade struktur och inriktning på entreprenörsdrivna bolag är en konkurrensfördel.

Humble har gått från bara 30 Mkr i omsättning så sent som 2020 till dagens dryga 7 mdr. Bolaget delar sedan slutet av 2022 in sin verksamhet i fyra segment.

• Sustainable Care (31% av omsättningen) samlar bolag med produkter och distribution inom ”personal care”. Tandborstar, blöjor, kosmetik är exempel. Stort miljöfokus på återvinningsbara material. I segmentet ingår även ett par större bolag med väletablerad distribution inom Care på UK-marknaden. Området står för nästan halva vinsten i Humble tack vare höga marginaler och (bedömer Afv) en tidig och framgångsrik satsning inom dentalprodukter. De goda marginalerna pressades dock något 2023, till ca 13%.
• Future Snacking (13% av omsättningen). Tillverkning och egna varumärken inom snacks och godis. Stora inom sockerfritt godis genom varumärken som Pändy och True Gum. Har ambition att växa internationellt med sina varumärken och bli ledande underleverantör av ingredienser och tillverkning för stora varumärken som lansera sockerreducerade produkter. Marginalen har fallit något inom området och är ca 10% 2023.
• Quality Nutrition (21% av omsättningen). Bolag som erbjuder tillverkning av nutritionsprodukter som protein- och kolhydratpulver, bars, energidryck med mera. Har även egna varumärken. Äger ett bolag i Australien som är ledande inom sportnutrition på konsumentmarknaden där, Body Science med över 300 Mkr i intäkter. Quality Nutrition-bolagen tjänar runt 9% i marginal både 2022 och 2023.
• Nordic Distribution (32% av omsättningen). Produktförsörjning till svensk handel och särskilt servicehandeln samt gym-marknaden. Distribuerar egna samt externa varumärken. Strävar efter att bli naturlig partner för internationella hälsoinriktade varumärken som vill in i Sverige. Distribution är en affär med lägre marginaler än övriga koncernen, runt 3-4%.

Humbles bolag spänner alltså över stora delar av värdekedjan – distribution, tillverkning, egna varumärken och ingredienser. De har exempelvis en patenterad produkt för sockerreduktion.

Under det senaste året har förvärvstakten stannat av. Senaste uppköpen gjordes i mars 2023 av bolag inom distribution. Förvärvsstoppet kom sig av en för hög skuld. Sommaren 2023 gjordes en refinansiering. En riktad nyemission på 875 Mkr (kurs 6,65 kr) stärkte eget kapital och banklån på upp till 1,6 mdr kr ersatte bolagets dyra obligationslån som återbetalades.

I dagsläget är nettoskulden ca 1,6 mdr kr, enligt Afv:s vis att räkna (se tabell). Det ger en skuldkvot på 2,5x Ebitda. Koncernens mål är att ligga under 2,5x men då räknar de lite mer liberalt utan tilläggsköpeskillingar på skuldsidan. Idag är den siffran 1,9x. Ledningen har flaggat för att förvärv börjar bli aktuella igen under andra halvan av 2024.

Nuvarande lönsamhet

Humble har växt häftigt genom förvärv men har också hög organisk tillväxttakt. De senaste åtta kvartalen har den organisk tillväxten snittat 18% i årstakt och siffran låg på just 18% i senaste kvartalet (Q4). Företaget specificerar inte bidraget från pris respektive volym explicit.

Flera leverantörer, som Orkla och Cloetta, hade också hög organisk tillväxt 2022-23 tack vare kostnadsdrivna prisökningar medan volymökningen var låg eller rentav negativ.

Generellt sett har leverantörerna mot dagligvaruhandeln pressats av kostnadsinflation på råvaror och frakt sedan 2022. För svenska och norska aktörer har valutautvecklingen lagt sten på bördan. Humble köper in i hårdvalutor som dollar och euro och säljer i kronor och pund. Det pressar bolaget liksom höga fraktkostnader.

Bruttomarginalen faller från 32% till 30% mellan 2022 och 2023. Delvis är det en effekt av förvärv som ökat intäkterna från distributionsledet men huvudsakligen är orsaken kostnadsökningar. Den justerade rörelsemarginalen minskar också drygt 2%-enheter till 6,6% 2023. Detta avser Afv:s beräkning som skiljer sig från bolagets, se tabellen här intill. Rörelsevinsten steg totalt ca 20% 2023.

Ökar sin produktion

Det området som verkar värst drabbat av marginalpressen är Sustainable Care. Prispunkten ofta är något högre för ekologiska produkter. Något vissa konsumentgrupper prioriterat ned i bistra tider. Även inom Future Snacking minskar marginalen. Här pekar ledningen ut kostnader för internationella lanseringar som en orsak. Då säljs ofta produkter till stor rabatt.

Generellt sett pågår även stora investeringar i att öka produktionskapaciteten i Humble. Efterfrågan beskrivs som stark särskilt från externa kunder. Det leder också till högre kostnader än normalt mot slutet av 2023. I fjärde kvartalet var rörelsevinstökningen endast ca 6%.

Bolagets finansiella mål att nå 16 mdr kr omsättning och 1,9 mdr kr Ebita 2025 ser numera daterat ut. Det organiska tillväxtmålet är 15% per år. Ledningen talade om kassaflödet som en stor prioritet under 2023 och lyckades sänka sin skuld. Kommande år ligger mycket fokus på att återställa bruttomarginalen. Den har varit uppe kring 35% innan kostnadskrisen slog till.

De svenska konsumentbolagen värderas ganska lågt på i medeltal 9x Ebita för 2024E. Norska Orkla ligger lite högre och drar upp snittet till 10x i tabellen. Vi kan lyfta fram att prognoserna för Humble (2 analytiker) avviker kraftigt till det positiva jämfört med Afv:s.

Inom parentes kan nämnas att Orkla har ett antal verksamheter till salu som skulle kunna vara av intresse för Humble, till exempel inom sportnutrition.

Marginalfrågan

Vår skiss i huvudscenariot är att Humble fortsätter att växa 8-10% årligen organiskt. Även om det saknas längre finansiell historik känns det rimligt att tro eftersom bolaget till stor del verkar i produktgrupper som ökar sin yta i butikshyllorna.

En viktig fråga kring Humble är om bolaget kan få lite bättre lönsamhetsmässig hävstång sin tillväxt framöver. Skalbarheten var svag 2023. Vi tolkar det som en effekt av att tillväxten till stor del handlade om prishöjningar som inte matchade kostnadsläget. Vi har inte tagit höjd för någon stor förbättring på den här punkten kommande år utan räknar med en marginalexpansion från ett utgångsläge kring ca 6,6% 2023 till 7,5% 2026E.

Mycket hänger på om segmentet Sustainable Care kan återställa sina tidigare mycket fina marginaler. Vi antar att det inte lyckas då produktkategorin har mognat och är utsatt för tuffare konkurrens numera.

Är aktien köpvärd?

En multipel på EV/Ebita 10 är enligt vårt vis att se saken ungefär i linje med den nuvarande värderingen av Humble-aktien. Vi antar att den består. Detta pekar på en godkänd uppsida för aktien på 40%.

Ett optimistiskt scenario tar avstamp i att skalbarheten blir bättre framöver och att aktien får en viss tillväxtpremie. Det har förekommit uppköpsdiskussioner kring Humble så möjlighet till ett bud finns också. Ett pessimistiskt scenario tar höjd för att ökad mognadsgrad pressar tillväxt och marginaler.

En begränsad historik och ganska hög belåning gör Humble till en placering med hög risk. Kortsiktigt finns risk att kostnadskrisen biter sig kvar ännu en tid med fraktproblem i Röda havet och stigande kakaopris. Vi sätter ett köpråd med dessa brasklappar.