JM: Bostadsfesten dröjer

JM (167 kr) är en av Sveriges största bostadsutvecklare med omkring 2 400 anställda och knappt 6 700 bostäder i produktion. Verksamheten spänner över hela värdekedjan. Från markförvärv, detaljplanearbete och projektering till försäljning av slutprodukten – primärt bostadsrätter.

Fram tills nyligen var fastighetsbolaget SBB största ägare med drygt 30% av aktierna. I maj sålde SBB dock nästan hela posten till en grupp institutionella investerare. Sedan dess är ett antal fondbolag största ägare där AMF är i topp med strax under 20% av aktierna. VD sedan drygt 20 år tillbaka är Johan Skoglund som äger aktier för 8 Mkr i bolaget.

Fritt fall för nyproduktion

Inflationen och de stigande räntorna har satt rejält tryck på försäljningen av bostäder – begagnade såväl som nyproducerade. Totalt antal sålda bostadsrätter i hela Sverige är exempelvis ned knappt 30% sedan toppen till drygt 96 000 stycken på årsbasis, enligt Mäklarstatistik.

För nyproduktion är raset kraftigare än så. I JM är exempelvis antalet sålda bostadsrätter i Sverige ned hela 70% till omkring 200 bostäder per kvartal. Utöver det säljer JM bostäder i Finland (går väldigt trögt) och Norge (går lite bättre) samt en del hyresrätter som säljs till investerare.

Bostadspriserna i Sverige har fallit omkring 10% sedan toppen, men någon större korrigering som på allvar väger in de högre räntorna verkar inte skett. De tuffare ekonomiska förutsättningarna och osäkerheten kring ränteläget är troligen främsta skäl till att marknaden stannat upp.

Så går bostadsförsäljningen i JM

Kostnadsinflation tynger marginalerna

Än syns den svagare försäljningen inte särskilt mycket i JM:s redovisade intäkter. Under första halvåret sjönk omsättningen med knappt 1%.

Rörelsemarginalen minskade dock från 11,8% till 8,9% och under ytan är siffrorna ytterligare något mer dramatiska. De bostadsutvecklande affärerna i Sverige (segment Stockholm och Riks) tappade från drygt 15% till under 9% i rörelsemarginal.

Det vägs upp av att man inom segment Fastighetsutveckling fått ett litet lyft, från utveckling av hyresrätter men också byggnation av ett kontor till Fortifikationsverket som ursprungligen var tänkt att användas av JM själva.

De sämre marginalerna är dock inte främst ett resultat av trögare försäljningsprocesser, utan snarare ökade kostnader i produktionen som följd av inflationen.

Intäkterna frikopplade från försäljningen

För att förstå varför den trögare försäljningen av bostäder inte påverkar intäkterna nämnvärt behöver man veta något om hur JM redovisar sina intäkter. I den segmentsredovisning som JM själva föredrar används metoden successiv vinstavräkning vilket innebär att intäkter tas upp löpande i takt med att projekt färdigställs – alldeles oavsett om de aktuella bostäderna faktiskt sålts till en bostadsrättsköpare. (Däremot påverkar försäljningsgraden hur stor andel av det prognosticerade resultatet som bokförs, se faktaruta bredvid)

I ett kortare perspektiv är JM:s redovisade intäkter alltså frikopplade från försäljningen av nya bostadsrätter till slutkund. Något som delvis bygger på JM:s synsätt att det är bostadsrättsföreningen – snarare än de individuella bostadsrättsköparna – som åtminstone avtalsmässigt är kunden.

Den tolkningen är dock omstridd, även om det formellt sett är just bostadsrättsföreningen som faktiskt beställer själva produktionsuppdraget av JM.

Hur fristående är egentligen bostadsrättsföreningarna?

JM säger sig visserligen aldrig ha någon direkt representation i bostadsrättsföreningarnas styrelser men det går knappast att förneka att det finns täta band mellan byggbolaget och den i föreningen tillsatta byggstyrelse som i slutändan fattar beslutet om att anlita JM för produktion och leverans av en nyckelfärdig bostadsfastighet.

JM menar att man inte har inflytande över föreningarna utan att dessa är fristående och därför inte bör konsolideras i JM:s räkenskaper. I redovisningsstandard enligt IFRS görs en annan tolkning och där måste JM konsolidera alla bostadsrättsföreningar under produktionsfasen.

1 eller 15 miljarder i skuld?

Dessa skillnader i synsätt är också det huvudsakliga skälet till att JM i den egna segmentsredovisningen uppger en nettoskuld på 1,5 miljarder medan nettoskulden enligt IFRS uppgår till hela 15,6 miljarder. Vad är mest rättvisande?

Affärsvärldens hållning är en mellanväg. Skillnaden på omkring 14 miljarder som i huvudsak utgörs av skulder som ligger i bostadsrättsföreningar ska absolut inte likställas med finansiell belåning inom övriga JM-koncernen. Exempelvis finns ingen refinansieringsrisk att tala om.

Däremot är det viktigt att veta att JM åtar sig att köpa osålda bostadsrätter från föreningarna inom en viss tid efter slutbesiktning. På så sätt är osålda bostäder i en ny bostadsrättsförening ett problem som i slutändan alltid hamnar hos bostadsutvecklaren.

Osålda bostäder ökar

Faktiskt antal osålda bostäder har ökat under året. Från att ha legat kring 90 bostäder under 2021 och 2022 har siffran nu vid halvårsskiftet ökat till 266 bostäder.

Av dessa tas 106 upp i balansräkningen vilket vi tolkar som bostadsrätter som varit osålda så länge att JM tvingats förvärva dessa av bostadsföreningarna. Under första halvåret påverkade sådana köp av osålda bostäder kassaflödet negativt med nästan en kvarts miljard kronor.

Historiskt har bolaget lyckats sälja många av de osålda bostäderna när inflyttningsdatumet närmat sig. JM framhåller också att antalet osålda bostäder som färdigställs under 2023 är begränsat. Av den totala pågående produktionen på 6 657 bostäder är 54% idag sålda.

Men visst går det att fantisera ihop skräckscenarier. Ponera att JM färdigställer säg 3 000 bostäder under 2024 – men att en femtedel av dessa förblir osålda. Det är 600 bostäder som JM skulle behöva förvärva av bostadsrättsföreningarna vilket skulle kunna handla om i storleksordningen 3 miljarder kronor. Även om bolaget har som policy att snabbt sälja av sådana bostäder kan det leda till kännbara förluster ifall bostadspriserna samtidigt faller ytterligare.

Afv:s huvudscenario

Riktigt så illa behöver det förstås inte bli men vi tror helt klart man ska ta höjd för att osålda bostäder kan bli en huvudvärk som på ett eller annat sätt kan kosta under 2024. Detta skissar vi på i både vårt huvudscenario (antar extra kostnader på 200 Mkr) och pessimistiskt scenario (antar extra kostnader på 500 Mkr).

Nuvarande försäljningstakt ligger runt 1 750 bostäder på årsbasis vilket grovt uppskattat stödjer en årsomsättning runt 7 miljarder kronor snarare än de 16 miljarder som bolaget redovisar i dagsläget.

Analytiker tror omsättningen bottnar under 2024 kring 12 miljarder kronor. Det är inte orimligt men bygger på att antalet försäljningar och produktionsstarter kommer i gång successivt under 2024 och 2025.

Knäckfrågan är hur lång tid det kommer dröja. Den allmänna bostadsbristen stödjer tanken på en återhämtning. Den ekonomiska verklighet för de bostadsköpare som ska betala för bostäderna verkar inte riktigt göra det.

Slutsats

JM kommer sannolikt krympa omsättningen både under 2023 och 2024 och behöver banta verksamheten till en nivå som bättre motsvarar nuvarande förutsättningar. Besparingsåtgärder pågår och i våras varslades exempelvis 200 anställda.

Vi tror inte högre räntor permanent förstört modellen för nyproduktion av bostäder. Men just nu verkar inte prisnivåer matcha ränteläget och många bostadsköpare är avvaktande.

Den som köper aktien sätter hoppet till att försäljningen börjar lossna under 2024 och att JM på sikt kan börja närma sig de 2 miljarder i rörelseresultat som bolaget presterade fram till och med 2022. Då är aktien ett fynd på dagens nivåer.

Vi ser risk att svackan håller i sig och med ett ganska blygsamt antagande om ett rörelseresultat på 1,1 miljarder för 2025 och en värderingsmultipel på för JM genomsnittliga 10 gånger så finns ingen uppsida i aktien. Vi är neutrala.