Motvind för Vestas

Danska Vestas (174 DKK) är den största tillverkaren av vindkraftverk globalt med ungefär en tredjedel av marknaden utanför Kina. Koncernen har cirka 30 000 anställda.

Största ägare är indexförvaltaren Blackrock med 7% av aktierna. VD Henrik Andersen äger ganska mycket aktier. Hans innehav är värt 26 MDKK. I övrigt är insiderägandet okej för bolagets storlek.

I grafiken nedan framgår hur Vestas orderbok fördelar sig geografiskt.

Vestas har två affärsområden, Power Solutions och Service.

• Power Solutions är nyförsäljning av vindkraftverk. Affärsområdet stod i fjol för nästan 80% av koncernens omsättning. Rörelsemarginalen inom segmentet var 9% 2018 och har sedan dess sjunkit till -13% i fjol. Inom affärsområdet finns även en verksamhet inom utveckling av vindkraftsparker. Vestas äger bara projekten i de första stegen som främst handlar om tillståndsansökningar och ansökningar om koncessioner. Projekten säljs sedan innan den kapitalkrävande byggnationsfasen inleds. Vi uppfattar projektutvecklingen som en slags inkastare som genererar affärer för nyförsäljning av turbiner och service. 
• Service består av installation och eftermarknadstjänster. 

ÅTERHÄMTAR SIG LÖNSAMHETEN?

På ett övergripande plan påminner Vestas två affärsområdena om den så kallade rakbladsmodellen där handtagen “skänks” bort till självkostnadspris och där det sedan är rakbladen som säljs med bra marginaler.

Affärsområdet Services rörelsemarginal har varit mellan 20 och 30% de senaste fem åren. Att lönsamheten inom Service är så hög pekar mot att det i dagsläget är svårt för vindkraftsoperatörerna att byta leverantör av dessa tjänster. Morningstar skriver i en aktieanalys av Vestas att de tror på tilltagande konkurrens och något sjunkande lönsamhet inom service framöver.

En risk som lyfts fram från flera håll är att de nya större modellerna av vindkraftverk som lanserats de senaste åren ännu är en ganska ung teknik. Barnsjukdomar i konstruktionen skulle kunna leda till högre kostnader för att hedra olika garantiåtaganden och därmed pressa lönsamheten inom Service.

Vestas eget mål för lönsamheten inom Service är 25% på ebit-nivå. De senaste två åren har affärsområdets rörelsemarginal legat stabilt runt 21%. Vi räknar med att rörelsemarginalen inom segmentet på sikt kan vara runt 20%.

Vestas lönsamhet har varit volatil över tid och i fjol gick bolaget rentav med stor förlust. De viktigaste orsakerna bakom fjolårets förlust är att inflationen år 2022 drev upp tillverkningskostnaderna för vindkraftverk kraftigt. Samtidigt medgav inte det sätt de flesta order var skrivna på någon möjlighet för tillverkare som Vestas att kompensera sig för de stigande kostnaderna. 

Vestas var tidiga med prishöjningar och har nu börjat se sin bruttomarginal stiga igen. I Q3 var bruttomarginalen 8,1%. Vestas menar att gamla “dåliga” kontrakt kommer att vara helt utfasade i slutet av nästa år.

Power Solutions rörelsemarginal har legat mellan 0 och 10% de senaste åren bortsett från i fjol då siffran var -13%. Vi tror att affärsområdet med den nya prissättningen skulle kunna tjäna 4% på rörelsenivå på sikt.

Om man sammantaget räknar med att Power Solutions står för tre fjärdedelar av omsättningen och Service en tredjedel borde Vestas som helhet kunna tjäna 8% i rörelsemarginal på sikt. Bolagets eget mål är att koncernens rörelsemarginal ska vara 10% 2025.

ÄR VINDKRAFT EKONOMISKT HÅLLBART?

Den mest centrala frågan för hur bra en investering i Vestas kommer bli på sikt är hur stor vindkraftsutbyggnaden blir långsiktigt. Den frågan bygger i sin tur på om det finns en sund ekonomi i att generera el med vindkraft.

Landbaserad vindkraft är redan idag utbyggt på bred skala. Vår uppfattning är att landbaserad vindkraft kan vara lönsam givet att inte för mycket av kraftslaget byggs ut i samma elsystem.

Den stora tillväxten inom vindkraftbranschen spås dock komma från havsbaserad vind. Enligt researchfirman Wood McKenzie beräknas marknaden för havsbaserad vindkraft växa med 15% per år till 2030 kontra 4% per år för landbaserad vindkraft.

Argumenten för havsbaserad vindkraft är att det blåser oftare och starkare till havs samt att turbinerna då kan placeras utom grannars synhåll. Haken är att det är väldigt dyrt att bygga ut havsbaserad vindkraft. Projekt inom havsbaserad vindkraft bygger därför som regel på olika subventioner för att kunna vara livskraftiga. I Sverige ville till exempel den förra regeringen att elnätskunderna skulle bjuda vindkraftsprojektörerna på den kostsamma nätanslutningen av havsbaserade vindparker. I Storbritannien erbjuder staten ett garanterat elpris i femton år för den som anlägger havsbaserad vind.

För några år sedan annonserades väldigt storslagna planer från många håll på utbyggd havsbaserad vind. Bland annat annonserade danska vindparksprojektören Ørsted 2021 att de planerade investera hundratals miljarder DKK i nyutbyggnad av havsbaserad vind det här decenniet.

Nu verkar vinden ha vänt för havsbaserad vind. Stigande investeringskostnader och räntor och sjunkande elpriser har kraftigt försämrat investeringskalkylerna för många av de planerade havsbaserade vindkraftsparkerna. Ørsted övergav nyligen två stora projekt i USA. Enligt en artikel från Financial Times har mer än hälften av alla order på vindkraftverk till havsbaserade parker i USA antingen avbrutits eller riskerar att avbrytas då någon part begärt omförhandling. I Storbritannien inkom inga anbud på koncessioner för havsbaserad vind i senaste rundan där dessa bjöds ut.

Problemet med havsbaserad vindkraft är att investeringskalkylerna idag inte går ihop för många projekt inom havsbaserad vind och att subventionerna måste höjas ytterligare för att den förväntade utbyggnaden ska infinna sig. Vi kan bara konstatera att så som verkligheten ser ut idag är den politiska viljan avgörande för att få till en storskalig utbyggnad av havsbaserad vind.

Det finns väldigt starka krafter som är för utbyggnad av havsbaserad vind men vi ser också fler och fler byta fot och bli negativa. Inte minst den omsvängning som skett i Sverige där nuvarande regeringen tog bort den gamla regeringens subventionerade nätanslutningar.

TILLVÄXT

Vestas eget mål är att växa snabbare än marknaden. Experterna som följer vindkraftsbranschen bedömer att branschens årliga tillväxt fram till 2030 är någonstans runt 6 – 7%.

Vi räknar inte med någon kollaps för nyutbyggnad av vindkraft utan en sund och bra tillväxt men som ändå är lägre än den explosiva tillväxt som ofta utmålas från politiskt håll. Vi tror att Vestas har potential att växa runt 5% per år över tid. 

SÅ VÄRDERAS LIKNANDE BOLAG

Det finns inga bra noterade aktier att jämföra Vestas med men de som brukar nämnas som bästa jämförelsen är danska Ørsted och tyska Siemens Energy/Gamesa.

Siemens Energy är den näst största tillverkaren av vindkraftverk globalt och därmed Vestas närmsta konkurrent. Dock står vindkraftverken bara för 30% av Siemens Energys omsättning då bolaget även har en omfattande verksamhet inom tillverkning av gasturbiner.

Även Ørsted har stora begränsningar som jämförelseobjekt då de inte tillverkar vindkraftverk utan utvecklar och driver vindkraftsparker.

HUVUDSCENARIO

Vi har baserat vårt huvudscenario på följande antaganden:

• Tillväxt – Analytikerna som följer Vestas räknar med att bolaget ska växa runt 15% per år de kommande två åren. Med bakgrund av kraftigt sjunkande elpris och den stora mängd projekt som avbrutits nyligen räknar vi med lite försiktigare 10% per år. 
• Lönsamhet – Givet de prishöjningar som nu börjar rulla igenom tycker vi att det är rimligt att anta att Vestas rörelsemarginal ska kunna komma tillbaka till 8%.
• Värdering – Vi tycker att Vestas skulle kunna vara värda 14x EV/Ebit. Dels växer bolaget ganska bra men aktien är samtidigt en ESG-favorit hos många större kapitalförvaltare.

ALTERNATIVA SCENARIER

I ett optimistiskt scenario sätter utbyggnaden av havsbaserad vind igång på allvar och drar därmed upp Vestas tillväxt. Samtidigt återhämtar sig Vestas lönsamhet till historiska nivåer. I ett sådant scenario är uppsidan i aktien väldigt stor. 

I ett pessimistiskt scenario uteblir utbyggnaden av havsbaserad vind i princip helt vilket drar ned Vestas omsättning. Samtidigt ligger lönsamheten kvar runt senaste årens nivå.

SLUTSATS

De senaste åren är det lönsamheten som har varit aktiemarknadens fokus i Vestas. Vi tror dock att lönsamheten håller på att återhämta sig till hyggliga nivåer.

Viktigare på sikt är hur efterfrågan på nya vindkraftverk utvecklar sig. Vi tror inte att den explosiva utbyggnad som många förväntar sig kommer att bli av. Blir det så kommer nog Vestas inte vara en bra aktie att äga.