MSAB: Blandar och ger

Micro Systemation förkortat MSAB (43 kr) utvecklar och säljer lösningar och utrustning till brottsutredande myndigheter världen över. Produkterna används för digital bevissäkring och kunderna utgörs av polis, militär, regeringars säkerhetsavdelningar samt kriminaltekniska lab.

Erbjudandet består främst av mjukvarulösningar som licensieras ut till användarna, men innehåller även en del hårdvara. Med hjälp av lösningarna kan användarna utvinna och analysera data från till exempel mobiler, läsplattor och drönare.

Joel Bollö har varit VD på MSAB i drygt 20 år och äger aktier för 3,1 Mkr. Insynsägandet är överlag klent. Största ägare med 14,4% av kapitalet är Alcur Fonder, följt av Cervantes Capital med 9,25% (mestadels Spotify-grundaren Martin Lorentzons pengar).

Efter ett par år (2017-2020) av i stort sett stillastående omsättning fick MSAB bättre fart på försäljningen under 2021. Tillväxten landade då på 7,4%.

Senaste tio åren har bolaget vuxit cirka 10% per år i snitt. Det är ungefär i linje med den underliggande marknadstillväxten. Branschbedömare spår att marknaden för digital bevissäkring kommer växa med 11% årligen mellan 2022-2030. Drivet av ökad digitalisering och cyberattacker. Polisen använder i stort sett alltid data från mobiler som bevisföring vid brottsutredningar. Senaste fem åren uppgår den genomsnittliga tillväxten för MSAB till 6,6%. Återköpsfrekvensen hos kunderna är hög vilket medför återkommande intäkter.

Bruttomarginalen uppgår till cirka 90%. Det finns potential till fina marginaler om MSAB kan accelerera tillväxten. Senaste decenniet har rörelsemarginalen varit 22,8% i snitt samt 11,6% senaste fem åren.

På senare år har marginalen dels pressats av att tillväxttakten varit lägre, dels att MSAB satsat resurser på att utveckla nya produkter och etablera sig på nya marknader. MSAB aktiverar inga utvecklingskostnader utan kostnadsför alla utvecklingskostnader direkt över resultaträkningen. Det ser vi som ett plus i kanten då rörelseresultatet och kassaflödet bättre avspeglar varandra.

Fortsatta kvartalsvariationer

Andra halvåret har historiskt sett alltid varit säsongmässigt starkare. Det beror på att många myndigheters budgetår löper ut då. Variationerna mellan enskilda kvartal både avseende omsättning och marginalen kan vara stora. Det är en svaghet då aktiemarknaden tycks ha en tendens att extrapolera både starka och svaga kvartal.

Tillväxttakten har varierat en hel del i år. Under årets två första kvartal var försäljningstillväxten +1,2% (Q1) samt +26,2% (Q2) i lokala valutor.

I Q3 föll omsättningen istället 5,1% organiskt. Efterfrågan särskilt på bolagets strategiska marknader beskrivs som god. Däremot har MSAB likt många andra bolag utmaningar med komponentbrist och transporter. Med säkra inleveranser hade MSAB kunnat fakturera cirka 18 Mkr ytterligare i tredje kvartalet. Årets första nio månader steg försäljningen 5,9% i lokala valutor eller 14,2% totalt sett omräknat i kronor.

Bruttomarginalen i Q3 sjönk cirka tio procentenheter på grund av högre andel hårdvara (lägre marginal) i produktmixen. Marginalen varierar också från kvartal till kvartal.

Alla begränsningar som pandemin föranledde för sälj- och marknadsaktiviteter är nu borta. MSAB är nu ute på mässor och hos kunder och genomför utbildningar i betydligt högre grad jämfört med under 2020 och 2021. Den ökade aktiviteten kommer ligga till grund för framtida tillväxt menar ledningen.

Uppdaterade lösningar nyckel till framgång

En avgörande konkurrensfördel på marknaden är att ständigt uppdatera lösningarna så att de stödjer alla nya versioner av telefoner och appar. MSAB har nu stöd för över 42 000 telefonprofiler och över 4000 appar. I slutet av 2019 var motsvarande siffra 29 000 enheter jämförelsevis. Den senaste uppdateringen innehåller bland annat stöd för den senaste versionen av iPhone iOS 16 samt utökat stöd för spårning av kryptovalutor. Den snabba och kontinuerliga teknologiutvecklingen är en ständig risk för att kunna upprätthålla en relevant produktportfölj.

Marknaden för digital bevissäkring delas i en rad underkategorier. Lösningar kallade Frontline är avsedda för att decentralisera förmågan hos polisen och säkra bevis direkt på brottsplatsen. Inom denna kategori är MSAB marknadsledande. För ungefär tio år sedan var marknaden uppdelad på ett annat vis. En del aktörer fokuserade uteslutande på insamling av data. Andra på analys av data. Numera har de flesta aktörer ett mer heltäckande erbjudande.

Cellebrite är den stora konkurrenten och noterades på Nasdaq i USA hösten 2021 via en Spac. Ifjol omsatte bolaget cirka 2,2 miljarder kronor med en Ebit-marginal kring 7-8%. Cellebrite säljer lösningarna både till myndigheter och privata företag. Medan MSAB uteslutande har rättsvårdande myndigheter som kunder.

En annan konkurrent är kanadensiska Magnet Forensics som noterades på Torontobörsen i slutet av april 2021. Bolaget grundades 2010 och har både offentliga (65%) och privata kunder (35%). Magnet omsatte cirka 640 Mkr med en Ebitda-marginal på omkring 24% 2021. Amerikanska Grayshift är ytterligare en konkurrent. Bolaget har specialiserat sig på lösningar (GrayKey) för att kunna extrahera och analysera iPhones.

Närhet till kunderna allt viktigare

I en allt oroligare omvärld blir det viktigare för polis, tull och försvar att arbeta med leverantörer som ligger i framkant teknisk och samtidigt har sin verksamhet i samma region som kunderna verkar, uppger Micro Systemations VD Joel Bollö. MSAB framhäver att de är det enda mobilforensiska bolaget med huvudkontor i Europa och att det kan vara en viktig konkurrensfördel framöver.

Geografiskt sett står EMEA (Europa, Mellanöstern- och Afrika) samt Latinamerika för 54% av omsättningen senaste tolv månaderna. MSAB har också ökat försäljningen på den strategiskt viktiga amerikanska marknaden senaste året (utgör nu 36% av omsättningen). I Asien minskade omsättningen under 2021 då MSAB aktivt valde att avveckla verksamheten i Hong Kong under 2020. Eftersom bolagets produkter användes på ett sätt som inte var förenligt med Micro Systemations värderingar.

Intäkter från produkt och mjukvara står för merparten (90%) av koncernens försäljning. Däremot ökar intäkterna från tjänster som konfiguration, utbildning, installation och support i takt med att MSAB säljer allt fler decentraliserade Frontline-lösningar. Vissa av de affärerna tar längre tid att genomföra men samtidigt blir värdet på affären och nyttan för kunden desto större. MSAB ser fortsatt god efterfrågan på dessa lösningar och hoppas på att vinna fler affärer framöver.

Som vi nämnde tidigare påverkades omsättningen i Q3 negativt med 18 Mkr på grund av leveransproblem. Förhoppningsvis kan MSAB leverera ut dessa orders under fjärde kvartalet. Vi räknar konservativt med att försäljningen i årets avslutande kvartal är oförändrad jämfört med föregående år plus 18 Mkr vilket skulle innebära cirka 17% tillväxt i Q4 och 15% på helårsbasis 2022. Resultattillväxten i Q4 lär bli stark (gissningsvis +100%).

Kommande år räknar vi med 8-10% årlig tillväxt. Det är i linje eller något lägre än marknadstillväxten. Men det är inte fel att vara lite konservativ när konjunkturutsikterna är mer suddiga än på länge. Sämre konjunktur kan påverka kundernas förmåga att investera. MSAB har än så länge inte sett några sådana tecken och upplever tvärtom en ökad efterfrågan.

Rörelsekostnaderna har ökat en del under 2022, delvis beroende på valutakursförändringar då svenska kronan har försvagats. 44% av bolagets lönekostnader betalas ut i utländsk valuta exempelvis. Vi räknar med att rörelsemarginalen förbättras kommande år i takt med fortsatt tillväxt och skissar på 16% år 2024.

Den enda analytiker som följer bolaget räknar med cirka 15% årlig tillväxt och 21% rörelsemarginal år 2024 jämförelsevis. MSAB värderas till en tydlig rabatt mot andra mjukvarubolag och/eller bolag med likartad tillväxt/marginalstruktur. Använder vi en multipel på 13 gånger rörelsevinsten finns 40% uppsida på sikt.

Marknaden för digital bevissäkring uppvisar en fin underliggande tillväxt. MSAB borde ha bra förutsättningar att kunna växa trots suddiga konjunkturutsikter. Bolaget har en stark balansräkning utan aktiverade utvecklingskostnader och en nettokassa på cirka 60 Mkr.

Utvecklingen på kvartalsbasis är fortsatt volatil för MSAB, vilket aktiemarknaden sällan uppskattar. Vid 10 av de senaste 17 rapporterna har aktien rört sig mer än 10% på rapportdag. Vid Q3-rapporten sjönk aktien drygt 15% på rapportdagen. Aktien är upp 13% på årets sura börs.

På insynsfronten noterar vi ett köp från styrelseledamot Hanna Bilir på drygt 0,2 Mkr i augusti (kurs 46,9 kr). VD Joel Bollö köpte aktier för en kvarts miljon i februari i år på cirka 50 kr.

Vinsttillväxten i säsongsmässigt starka fjärde kvartalet lär bli god. Det går att se fin uppsida i aktien givet att tillväxten fortsätter och marginalerna börjar skala. Rådet blir köp.