Munters: Trycker på delete

Munters (35,60 kr) bokslut över 2018 blev en ny kalldusch om man ser till siffrorna. Förlust på sista raden och även det justerade rörelseresultat, som bolaget självt helst lyfter, fram var dåligt. Det stannande på 154 Mkr för fjärde kvartalet, ned från 174 Mkr året dessförinnan.

Den stora boven i dramat är affärsområdet Data Centers som tillverkar energieffektiva kylsystem för datahallar. Här redovisas en kvartalsförlust på 80 Mkr och en omsättning som halveras till 173 Mkr. Orderingången är nästan obefintlig och ett större driftsättningsprojekt har gått fel och väntas orsaka 30 Mkr i extra kostnader.

Bokslutet har positiva inslag också. Kassaflödet blev bra när rörelsen inom datahallar krymper och 339 Mkr frigjordes ur rörelsekapitalet i Q4. Skuldsättningen förblir hög på 3,7 gånger rörelsevinsten (ebitda). Men nyemissionsrisken är nu lägre än tidigare. Munters slopar även utdelningen.

Den stora basaffären i Munters, samlad i affärsområdet Air Treatment, går relativt bra. Bortsett från affärsområdet Data Centers gör Munters en justerad rörelsevinst på 241 Mkr i kvartalet. Det motsvarar en marginal på 14 procent (13,1%) och 19 procents tillväxt från fjolåret resultat mätt på samma vis (203 Mkr).

Den stora saken var nu inte kvartalssiffrorna utan det åtgärdsprogram som den nya ledningen, med tf vd Johan Ek i spetsen, la fram. Det var omfattande och osentimentalt. I korthet:

• Munters slutar tillverka kylsystem för datahallar i Europa. Den belgiska fabriken ska läggas ned. Avvecklingen väntas minska intäkterna med 600 Mkr framöver. Kvar inom Data Centers blir USA-delen med ungefär 500 Mkr i omsättning.
• Sparprogram för att minska overhead och fasta kostnader med 160 Mkr. De två mindre affärsområdena Data Centers och Mist Elimination integreras i Air Treatment och effektiviteten inom försäljning, utveckling med mera ses över. Programmet väntas kosta 350 Mkr under 2019.
• Parallellt med sparprogrammet undersöks möjligheter att sälja verksamheterna inom Data Centers och Mist Elimination.
• Tillväxtmålet sänks till 5 procent (organiskt). Munters håller däremot fast vid sitt marginalmål om 14 procents rörelsemarginal i termer av justerat rörelseresultat (ebita).

Det mest anmärkningsvärda är det häftiga omtaget på Datacenter-verksamheten. Detta såldes ju in som tillväxtstjärnan vid noteringen. Men givet de siffror rörelsen presterat är det svårt att ifrågasätta beslutet. Två år på raken med röda siffror – i en verksamhet som binder mycket kapital och fasta kostnader – är för dåligt. Frågan är kanske snarare varför Munters ens behåller satsningen i USA. Men troligen finns ett strukturvärde i verksamheten som man måste vårda.

Planerna på att sälja Mist Elimination är förvånande. Detta borde inte vara svårsålt (till Alfa Laval?) eftersom det rör sig om en välfungerande affär med goda marginaler. Men Munters borde kunna driva det och vi undrar om bolaget kanske är tvingade till en försäljning på grund av sin höga skuldsättning och de engångskostnader som äter upp bättre delen av 2019 års fria kassaflöde?

Kan detta omtag bli vändningen för Munters? I huvudscenariot nedan skissar vi in ett nedbantat Data Center, att merparten av besparingarna slår igenom och att Munters i stort fortsätter att utvecklas som tidigare.

Blickar man bort mot 2021 då lönsamheten ska vara normaliserad så köper man idag aktien till EV/Ebit 11, om detta slår in. De här prognoserna är osäkra. Sparbetinget på totalt 210 Mkr ser till exempel väl tilltaget ut. En redan välfungerande verksamhet som Air Treatment, med marginal kring 14 procent, ska till exempel spara bort 90 Mkr eller 8-9 procent av fasta kostnader. Det ser tufft ut.

Liknande bolag värderas till runt 11-12 gånger rörelsevinsten.

Använder vi EV/Ebit 12 så blir avkastningspotential i normalscenariot cirka 30 procent. Det är okej, men då finns också klar risk i vinstprognoserna på nedsidan och en hög skuldsättning som orosmoln.

Bilden kan ändras till det bättre av exempelvis:

• En AAK-värdering med multiplar kring EV/Ebit 15. Inte otänkbart att ett mer stabilt Munters kan omvärderas som konjunkturstabilt tillväxtcase. Efterfrågan på Munters utrustningar drivs till stor del av strukturella faktorer som exempelvis energieffektivisering och ökad produktion av litiumbatterier. De två stora affärsområdena i Munters har växt runt 10 procent årligen de senaste fem åren.
• Data Centers säljs för en bra peng (+700 Mkr). Möjligen finns ett strukturvärde i Munters lösningar och teknik som inte syns i en värdering som utgår från medelsiktig vinstförmåga (vi har rätt låga förväntningar i våra prognoser, med marginaler kring 5-7 procent). Även en bra försäljning av Mist Elimination (1000 Mkr eller mer) är en möjlig ”trigger”.

Vi behåller den neutrala inställningen till Munters aktie men ligger klart närmare att slå om till ett köp än tidigare.