Neste täljer guld på Sveriges bränslepriser

Neste (34,80 EUR) är en finsk jätte inom raffinering av petroleum och biobränslen. Bolaget är Helsingforsbörsens näst största efter Nordea sett till börsvärde. Koncernen har huvudkontor i Helsingfors och 6 000 anställda.

Neste var fram till 2020 hälftenägare i svenska raffinatören Nynäs.

Finska staten är Nestes största ägare med 44% av aktierna.

I grafiken nedan framgår hur Nestes omsättning fördelar sig per segment samt segmentens vinster för de senaste åren.

• Renewable Products – Nestes kärnverksamhet är raffinering av förnyelsebara oljeprodukter som biodiesel, hållbart flygbränsle och förnyelsebar plastråvara. Som råvara inom denna verksamhet används olika biologiska ämnen som slaktavfall och uttjänt frityrolja.
• Oil Products – Bolaget har även en stor verksamhet inom raffinering av fossil råolja till produkter som bensin, diesel och flygfotogen.
• Market & Services – Neste bedriver distribution av drivmedel i Finland och Baltikum genom bensinstationskedja under varumärket Neste.

RAFFINERADE PETROLEUMPRODUKTER

Neste startades av finska staten efter andra världskriget för att raffinera sovjetisk råolja till de petroleumprodukter som finska samhället behövde. Två raffinaderier byggdes, ett vid Nådendal utanför Åbo och ett i Borgå strax öster om Helsingfors. Raffinaderiet i Nådendal var ganska litet och stängdes 2021 som ett led i omstrukturering. Koncernens raffinering av fossil råolja är idag helt koncentrerad till Borgå.

Nestes plats i bränslets värdekedja kan kortfattat beskrivas så här. Råolja köps in från oljeproducerande bolag som exempel norska Equinor. Neste delar sedan genom destillering upp oljan i olika ämnen som passar olika användningsområden. Bland annat bensin, diesel, flygfotogen, bunkerolja och asfalt. Vid raffinaderiet drivs även svavelföroreningar i råoljan ut.

Neste säljer sedan de raffinerade produkterna till distributörer men även direkt till slutkonsumenter som exempelvis flygbolag.

I grafiken nedan framgår vilka raffinerade oljeprodukter Neste producerar av fossilolja.

Sedan Rysslands anfall mot Ukraina och efterföljande sanktioner har det varit extremt stökigt på den globala bränslemarknaden. Då bland annat rysk kapacitet inom raffinering fallit bort från världsmarknaden har prisskillnaden mellan råolja å ena sidan och raffinerade produkter som bensin och diesel å andra sidan drivits upp.

I fjol var Nestes marginal 23 USD per fat raffinerad råolja vilket är extremt högt ur ett historiskt perspektiv. Även i år har marginalen legat kvar runt liknande nivåer. På sikt bör man nog dock räkna med att läget normaliserar sig och att marginalen återigen börjar leta sig ned mot de historiska nivåerna runt 10 USD per fat.

Nestes plan är att på sikt helt konvertera Borgå till att producera förnyelsebara produkter. Någon gång under 30-talet ska bolaget helt ha slutat med fossil råolja.

OMSTÄLLNING TILL FÖRNYELSEBART

Neste började satsa på biodrivmedel 2005. Nestes verksamhet inom förnyelsebara produkter har vuxit till att idag stå för en tredjedel av koncernens omsättning. Segmentet är väldigt lönsamt och står därför för en majoritet av koncernens vinst.

Inom Nestes segment inom förnyelsebara produkter ingår bränsle för vägtransporter, flygbränsle och råvaror för plasttillverkning.

Vi noterar i diagrammet ovan att Nestes lönsamhet inom förnyelsebara produkter ökade kraftigt 2018, samma år som Sverige införde reduktionsplikten som tvingar försäljare av drivmedel att blanda in viss mängd förnyelsebara bränslen i bensin, diesel och flygbränsle.

Det är oklart exakt hur omsättning inom Renewables fördelar sig per produkt. År 2030 är bolagets plan att 40-50% av segmentets volym skall vara biodisel, 30-40% skall vara hållbart flygbränsle och upp till 20% förnyelsebar råvara till plast.

Nestes förnyelsebara produkter tillverkas vid Borgå samt de egna raffinaderier belägna i hamnarna i Singapore respektive Rotterdam.

Neste har även intressen i ett raffinaderi vid Martinez utanför San Francisco som nyligen byggts om för att producera förnyelsebara produkter. Raffinaderiet i Martinez drivs som ett samriskbolag med amerikanska Marathon Petroleum där parterna äger hälften var.

Neste har varit en viktig aktör bakom skapandet av dagens biobränslen som fenomen. Neste är den största producenten av förnyelsebara bränslen med en global marknadsandel om 19% enligt Bloomberg.

NYCKELN ÄR TILLGÅNG TILL RÅVARORNA

Den stora flaskhalsen för den globala produktionen av biobränslen är tillgången på råvaror. De råvaror som Neste använder för förnybara produkter är slakteriavfall, använd frityrolja, avfall från förädling av fisk, avfall och rester från bearbetning av vegetabiliska oljor och från etanoltillverkning samt färska vegetabiliska oljor. Neste går inte ut med någon exakt fördelning men mycket tyder på att över 70% av råvaran är slakteriavfall.

Neste har de senaste åren investerat en del i förvärv av olika bolag som samlar in den typ av råvaror som Neste behöver till sina förnyelsebara produkter. Bolaget har bland annat byggt upp en stor verksamhet inom insamling av använd frityrolja. Till exempel har Neste över 500 lastbilar i USA som samlar in använd frityrolja. Denna raffineras sedan vid Martinez till bränsle.

I fjol köpte Neste bland annat irländska Walco som handlar med animaliskt fett. Cirka 1 500 MEUR har de senaste åren spenderats på förvärv.

Även om de flesta av de råvaror Neste använder inom förnyelsebart benämns som avfall måste bolaget betala för att få loss dem. Med tanke på hur extremt god marginalen är inom förnyelsebart för Neste måste antingen konkurrensen om många av råvarorna vara låg. Till exempel skulle det kunna vara så att Nestes avancerade förbehandlingsanläggningar gör att Neste kan använda sig av fler olika råvaror än vad konkurrenterna kan. Det skulle också kunna vara så att Neste genom integrationen bakåt i värdekedjan satt marknadskrafterna ur spel och lyckats skaffa sig någon form av monopol på inköp av vissa råvaror.

SVENSKA REDUKTIONSPLIKTEN OCH HVO

Ett av de vanligaste biobränslena för vägtransporter är HVO som står för hydrerade vegetabiliska oljor. Namnet till trots tillverkas HVO främst av slaktavfall. HVO är tekniskt i princip identiskt med fossil diesel och har därför fördelar som att bränslet kan användas direkt i dieselbilar utan ytterligare anpassning av motor eller dylikt.

Efterfrågan av flera av Nestes produkter inom förnyelsebart drivs av framtvingande lagstiftning som den svenska reduktionsplikten.

Sedan reduktionsplikten för bensin och diesel infördes sommaren 2018 har Sverige seglat upp som världens största marknad för HVO. I fjol stod Sverige ensamt för 10-15% av hela världsmarknaden för biodiesel.

Nyligen beslutade riksdagen att reduktionsnivåerna för bensin och diesel ska sänkas till 6% vid årsskiftet och 2027 avskaffas helt.

KRAFTIGT VÄXANDE MARKNAD

Även om Sverige som står för en betydande del av världsmarknaden sänker reduktionsplikten räknar Neste med att den globala efterfrågan på biodrivmedel stiger kraftigt de kommande åren. Politiska beslut i andra länder ska nämligen kompensera. Bland annat inför Italien incitament för inblandning av biodrivmedel med det är även politiska initiativ på gång från EU, USA, Kanada med flera.

Neste räknar med att efterfrågan på förnyelsebar diesel, hållbart flygbränsle och förnyelsebar råvara för plasttillverkning stiger från cirka 15 miljoner ton i år till över 40 miljoner ton 2030. Bolaget räknar med att kapaciteten någorlunda följer med den kraftigt ökande efterfrågan.

Andra stora aktörer verksamma inom dessa produkter är amerikanska Valero med en historia och verksamhet som i ganska hög utsträckning liknar Nestes samt amerikanska Darling Ingredients och italienska oljejätten ENI.

Förnyelsebart flygbränsle är kanske en extra intressant produkt. Det är nämligen svårt att elektrifiera flygplan. För det första kan man inte direkt driva en jetmotor med el utan ett eldrivet flygplan måste drivas framåt med propeller vilket begränsar hastigheten kraftigt. För det andra är batterier ofördelaktiga ur räckviddshänsyn. I och med att ett flygplan konsumerar sitt bränsle under resan minskar vikten vilket även minskar förbrukningen. Vid batteridrift skulle “bränslets” hela vikt bäras med under hela resan.

EXPANSION AV ROTTERDAM OCH ANDRA SATSNINGAR

Neste håller för närvarande på att bygga ut Rotterdamraffinaderiet från en kapacitet om 1,4 miljoner ton per år till 2,7 miljoner ton per år. Tanken är uppstarten av den nya kapaciteten ska ske under första halvåret 2026. Den totala investeringen uppskattas vara 1,9 miljarder EUR. Expansionen kommer att öka koncernens totala produktionskapacitet inom förnyelsebara produkter med 25%.

Neste har även andra mindre satsningar. Bland annat investerar Neste 111 MEUR i att bygga en anläggning vid Borgå för att återvinna kemikalier från plast. Bolaget studerar även möjligheterna att bygga en anläggning för att producera förnyelsebar vätgas vid Borgå.

Bolagets interna krav är att alla investeringar ska ha en förväntad avkastning om minst 15% per år.

IFRÅGASATT MILJÖNYTTA

Enligt det sätt som förespråkarna av biobränslen räknar är utsläppen av att köra ett fordon på HVO cirka 90% lägre än om motsvarande fordon körs på fossil diesel. Enligt skeptiker är dock dessa låga utsläpp en synvilla. Dels bokförs hela utsläppen från den utsläppsintensiva djuruppfödningen på livsmedlet medan slaktavfallet som drivmedelsindustrin använder slipper belastas av dessa ursprungliga utsläpp.

Ett annat antagande som görs för att komma fram till biodrivmedlens låga utsläpp är att de faktiska utsläppen från fordonets avgasrör inte räknas då man antar att en annan levande organism fångar upp detta i framtiden. På mycket lång sikt är det nog ett rimligt antagande men problemet är att det inte förhindrar utsläppen från att bidra till klimatförändringar de kommande decennierna. Enligt svenska Greenpeace är utsläppen från HVO i realiteten i nivå med utsläppen från traditionell bensin och diesel.

ALTERNATIVA RÅVAROR

Enligt Neste kan de råvaror som förnyelsebara bränslen idag tillverkas med inte räcka för att täcka det globala behovet av förnyelsebara bränslen. På sin kapitalmarknadsdag i somras presenterade bolaget ett antal alternativa råvaror som förnyelsebara bränslen istället skulle kunna tillverkas av i framtiden. Bland annat nämndes vanliga sopor, algoljor, färska vegetabiliska oljor och olika biprodukter från skogsindustrin som tänkbara framtida källor till förnyelsebara bränslen.

Även elektrobränslen där el och koldioxid används som råvaror nämndes som ett framtidshopp.

Neste forskar på alla dessa områden och skulle kunna bli en vinnare i ett läge där någon av dessa alternativa råvaror tar över inom förnyelsebara bränslen. Osäkerheten är dock stor och det är inte säkert att Neste skulle gynnas av ett läge där till exempel elektrobränslen blir en jättegrej i framtiden.

SÅ VÄRDERAS ANNAN PROCESSINDUSTRI

Det finns inga riktig bra jämförelseobjekt att jämföra Neste med. Bolaget lyfter fram europeiska kemikalietillverkare som jämförelsebolag.

Vi har försökt sammanställa en tabell med några av de bättre tillgängliga jämförelseobjekten. Valero har en verksamhet som är snarlik Nestes även om Valero har en betydligt större fossil del.  

Neste har tidigare värderats som ett tydligt “grön omställnings”-aktie med en väldigt hög värdering. Aktien är nu näst intill halverad sedan toppen för knappt tre år sedan. Aktien värderas nu ungefär som annan processindustri inriktad mot kemikalier.

SLUTSATS

Inom Nestes gamla kärnverksamhet inom raffinering av fossil råolja lär vinsterna gå ned mot sina historiska nivåer. Frågan är om lönsamheten inom förnyelsebart kan ligga kvar runt de höga nivåer affärsområdet haft över tid.

Hur lönsamheten på sikt kommer bli inom förnyelsebart är en svår fråga att besvara. Dels beror det på om det politiska trycket för fortsatt användning av biobränslen består. Dels beror det på om konkurrensen om de råvaror som används för produktionen tilltar. De analytiker som följer Neste verkar inte räkna med att något större lönsamhetsfall inom bolagets affär inom förnyelsebara produkter.

Neste framstår som en billig aktie givet vad bolaget sysslar med. På analytikerkonsensus handlas Neste nu för 8x EV/Ebit på estimat för 2027, första helåret då expansionen av Rotterdam ingår. Den prognosen bygger dock på att användningen av biobränslen fortsätter stiga i hög takt och att Neste även framåt måste vara den som får ut det stora värdet från råvarorna.

Vi landar i slutändan i ett köpråd för Neste men väljer att betona att det här finns ovanligt mycket risker för ett storbolag.