New Wave: Det hänger på marginalen

New Wave Group (77,20 kr) utvecklar och säljer profil-, sport- och yrkeskläder. Bolaget är ett av Europas största företag inom profilprodukter. Ett av koncernens mest välkända varumärken inom fritids- och sportkläder är Craft.

Största ägare är VD tillika grundare Torsten Jansson med 34% av kapitalet och 82% av rösterna. Koncernen har cirka 2450 anställda och huvudkontor i Göteborg. I mitten av juni gjorde New Wave en aktiesplit då en aktie delades upp i två nya.

New Wave har uppvisat stark operativ utveckling under de senaste åren. 2018-2022 växte bolaget med 9,6% i snitt per år. När pandemin bröt ut 2020 minskade försäljningen 10% organiskt. Året därpå 2021 växte omsättningen 13% organiskt och ifjol var den organiska tillväxten knappt 21%. New Waves mål är att växa 10-20% per år varav 5-10% organiskt.

Kraftfull marginalförbättring

Innan pandemin slog till pendlade marginalen mellan 5-9%. Snittet under åren 2013-2019 var 7,3%. Pandemiåret 2020 var marginalen 9%. De två senaste åren har rörelsemarginalen varit 15% och 17%. Rörelsemarginalmålet är 15% på Ebit-nivå.

Att rörelsemarginalen förbättrats kraftigt de senaste åren beror dels på att koncernens mest lönsamma varumärken (som till exempel Craft) har vuxit snabbt och utgör nu en större del av koncernens totala omsättning. New Wave särredovisar inte omsättning eller marginaler för Craft explicit. Vid bolagets kapitalmarknadsdag hösten 2022 uppgav ledningen däremot att omsättningen för Craft uppgår till omkring 2 miljarder. År 2027 är ambitionen att nå 4 miljarder i omsättning.

En annan förklaring är att New Waves lager numera också har en högre automationsgrad vilket ökat effektiviteten. Dessutom uppger New Wave att de arbetar mer digitalt och att kostnader för affärsresor inom koncernen minskat.

Mer fokus på förvärv

Mellan 2012 och 2022 växte New Wave uteslutande organiskt. I september 2022 förvärvade New Wave det brittiska profilklädesbolaget BTC Activewear, som är den tredje största profilklädesgrossisten i Storbritannien. Köpeskillingen var 33 miljoner brittiska pund (GBP) motsvararande 0,6 gånger omsättningen (EV/Sales). BTC omsatte 53 miljoner GBP (658 Mkr) under 2021.

Rörelsemarginalen redovisas inte i detalj. Men BTC har lägre brutto- och rörelsemarginal relativt New Wave. BTC bidrog med 67,3 Mkr i omsättning under september och en rörelsemarginal efter förvärvskostnader på 4,3%. Bolaget har cirka 10 000 aktiva kunder. New Wave ser möjlighet att lansera bolagets befintliga varumärken till BTC:s kunder.

Vid halvårsskiftet i år förvärvades Tenson, som är ett svenskt outdoor-varumärke. Tenson grundades i Varberg 1951 och har under de senaste åren brottats med lönsamhetsproblem. Bolaget har genomgått en omstrukturering. 2022 omsatte Tenson 130 Mkr med en förlust efter skatt på 8,5 Mkr. Köpeskillingen uppgick till en krona, vilket baserades på eget kapital om minst 6,5 Mkr och att varumärket var uppbokat till 31 Mkr.

Förvärvet väntas inte ha någon större resultateffekt under andra halvan av 2023. Resultateffekten väntas vara positiv under 2024. Tanken är att New Wave skall använda koncernens befintliga säljkanaler och organisation för att skala upp verksamhet och lönsamhet i Tenson.

Halvårsrapporten

Idag (16/8) redovisar New Wave räkenskaperna för andra kvartalet. Aktien är i skrivande stund ned hela 15% på beskedet.

Omsättningen i Q2 steg 14,1% till 2305 Mkr (2019). Förvärvet av brittiska BTC bidrog med 8,7%. Organiskt sett var omsättningen oförändrad jämfört med 29,5% tillväxt i Q2 ifjol. Jämförelsetalen var alltså rätt tuffa.

Bruttomarginalen minskade till 49,5% (51,0). Försämringen beror på segment Företag och koncernens tradingverksamhet som har lägre marginal utgjorde en större andel av försäljningen. Samt att BTC-förvärvet konsoliderats som har lägre marginal än övriga koncernen.

Externa kostnader ökade på grund av förvärv, volymrelaterade kostnader samt ökade marknadsföringsaktiviteter. Rörelseresultatet stärkes och landade på 364 Mkr (351) motsvarande en Ebit-marginal uppgående till 15,8% (17,4). New Wave har nu ökat omsättningen nio kvartal i rad och rörelsevinsten tio kvartal i följd.

På halvårsbasis var den organiska tillväxten knappt 3%. Torsten Jansson lyfter fram att New Wave tar marknadsandel på en marknad som är utmanande.

Jansson flaggar för att de kommande 2-3 kvartalen (Q3 2023 – Q1 2024) kommer vara utmanande men att New Wave räknar med att fortsatt ta marknadsandelar. “Sämre tider ger stora möjligheter, inte minst för oss som både har kapital, organisation och en stark balansräkning för förvärv”, skriver Jansson i VD-ordet.

Detaljhandeln är utmanade generellt och många konsumenter drar ned på inköp. Flera detaljhandlare verkar dessutom sitta på ganska höga lagernivåer vilket påverkar negativt.

I Sverige och USA minskade omsättningen med 2% respektive 3% i Q2. I Norden föll försäljningen med 1%.

Ambition att minska lagret

New Waves varulager är som vanligt alltid en snackis. Vid halvårsskiftet uppgick varulagret till drygt 5,7 miljarder kronor jämfört med knappt 3,7 miljarder ifjol. Ett för stort lager kan öka risken för inkurans. New Waves strategi är att hålla ett relativt stort lager för att på så sätt kunna upprätthålla en god servicenivå mot kunder och leverera snabbt. Jansson menar att en stor del av lagret består av profilprodukter med låg risk för inkurans, exempelvis olika basplagg som t-shirts och pikétröjor där modegraden är låg.

Varulagret dividerat med omsättningen de senaste tolv månaderna var 60%. Att varulagret ökat beror delvis på förvärvet av BTC som genomfördes under Q3 ifjol. Lageromsättningshastigheten var 1,1x (1,2). Under andra halvåret 2023 kommer New Wave däremot minska inköpstakten för att få ned varulagret och därmed stärka kassaflödet.

Nettoskulden vid halvårsskiftet var 2,6 miljarder (1,4). Ökningen beror på ökad rörelsekapitalbindning samt förvärvet. Nettoskuld/Ebitda uppgick till 1,4 gånger. Vidare lyfter Jansson fram att förvärvsmarknaden är betydligt mer attraktiv numera jämfört med två år sedan. Prislapparna har kommit ned en hel del vilket också är anledningen att New Wave redan gjort två förvärv under det senaste året.

I grafiken nedan visas tillväxt, rörelsemarginal och aktiekursreaktion för New Wave och några andra bolag som också har exponering mot kläder och/eller outdoor-marknaden.

Thule var exempelvis ett bolag som gynnades särskilt mycket under pandemin när intresset för friluftsaktiviteter sköt i höjden.

Det hänger på marginalen

Nedan visas utvecklingen för New Waves olika affärsområden. Både segment Företag och segment Sport & Fritid (med Craft i spetsen) har utvecklats starkt senaste åren.

Segment Gåvor & Heminredning har en under hela perioden haft en betydligt lägre marginal.

Prognoser och värdering

För helåret 2023 skissar vi på 10,5% tillväxt. Förvärvet Tenson konsolideras under andra halvåret och BTC förvärvades i september ifjol. Kommande kvartalen väntas bli utmanade rent organiskt. I Q2 var som sagt omsättningen oförändrad organiskt sett. Troligen faller den organiska försäljningen under andra halvåret.

För 2024 räknar vi med 4% tillväxt i takt med att Craft fortsatt tar marknadsandelar och att den övriga försäljningen i koncernen också upprätthålls på en bra nivå. Vid finanskrisen 2009 föll omsättningen 11% jämförelsevis.

En central fråga för New Wave är rörelsemarginalen. Craft utgör numera en större andel av koncernens totala försäljning och New Wave har tydligt lyft fram att Craft har en strukturellt högre marginal. Det talar för att marginalerna inte skall tillbaka till nivåerna före pandemin. Att New Wave har blivit mer effektiva är desto mer svårt att avgöra. Effektiviteten i lagren verkar ökat och är i så fall förhoppningsvis också uthållig. Att tillväxten bromsar in och generella kostnadsökningar från den stigande inflationen kan påverka marginalerna negativt.

Vi skissar på 15-16% marginal i år. År 2025 räknar vi med 13% Ebit-marginal. Kanske är det för konservativt. Bevisbördan ligger samtidigt på New Wave. Det finns exempel på bolag som hade särskilt höga marginaler under pandemin när affärsresandet och kostnaden för olika branschmässor och dylikt minskade. Men där marginalen fallit tillbaka igen.

De senaste fem åren har New Wave i snitt värderats till knappt 10 gånger den framåtblickande rörelsevinsten. Använder vi en multipel i linje med det historiska snittet på just 10 gånger så finns cirka 30% uppsida på radarn.

Kan New Wave uthålligt prestera rörelsemarginaler i linje med målet på 15% finns fin uppsida i aktien (se optimistiskt scenario). Risken är att marginalerna är tillfälligt dopade och att marginalerna skall tillbaka till historiska nivåer och/eller att konkurrensen ökar (pessimistiskt scenario).

New Wave har uppvisat fin tillväxt i kombination med stigande marginaler senaste åren. Bakåtblickande värderas aktien till P/E 8,3 gånger eller 7,9 gånger rörelsevinsten. Det är lågt men avspeglar samtidigt den stora osäkerhet som finns gällande om bolagets rörelsemarginal är uthållig eller ej.

Aktievärdering handlar som bekant om framtiden. Kortsiktigt brottas New Wave med en tuffare marknad och flaggar för ett par tuffare kvartal. Gissningsvis kan bolaget fortsätta att ta marknadsandelar. Det blir mycket intressant att se om New Wave lyckas upprätthålla marginalerna under kommande kvartal.

Balansräkningen är i helt okej skick. Det gäller som alltid att hålla koll på varulagret och att kassaflödet stärks under andra halvåret. Det är lätt att lockas av New Wave. Torsten Jansson är en skicklig entreprenör.

Risken är dock att det blir sämre innan det vänder till det bättre. Vi behåller vårt neutrala råd på aktien. Mycket hänger på marginalen.