Nolato: Hälsosammare värdering

Nolato (42,50 kr) är en kontraktstillverkare som utvecklar och tillverkar produkter i polymera material som plast, silikon och TPE (gummiliknande material).

Bolaget tillverkar allt från förpackningslösningar för läkemedel och kosttillskott, till komponenter till mobiltelefoner och läsplattor samt diverse produkter till fordonsindustrin. Exempel på kunder är Novo Nordisk, Ericsson och Volvo. Nolato är också leverantör till British American Tobacco (BAT) som är en stor aktör inom e-cigaretter.

Lovisa Hamrin är genom Herenco en av bolagets röstmässigt större ägare. I övrigt domineras ägarlistan av diverse fonder och institutioner. Nolato har idag drygt 5900 anställda och verksamhet i Europa (59% av omsättningen), Nordamerika (28%) och Asien (13%). Christer Wahlquist har varit VD sedan 2016 och arbetat på Nolato sedan 1996. Wahlquist äger aktier för knappt 12 Mkr (0,1% av kapitalet).

De senaste fem åren har Nolato vuxit med omkring 10% per år i snitt. Tillväxten har både varit organisk och förvärvsdriven. Bolagets ambition är att växa snabbare än respektive marknadssegment. Marknadstillväxten för affärsområde Medical Solutions uppgår till 4-5% per år. Inom de andra områdena är tillväxten lägre (ungefär i linje med BNP-tillväxten). Historiskt har Nolato vuxit snabbare än marknaden som helhet.

Målsättningen är att Ebita-marginalen över en konjunkturcykel ska överstiga 10%. 2018-2022 uppgick Ebita-marginalen till 10,9%. Vidare är ambitionen att kassaflödesgenereringen (fritt kassaflöde delat på Ebit-resultat) skall överstiga 75%. Senaste fem åren är andelen 54%.

En viktig tillväxtdrivare för Nolato under de senaste åren har varit samarbetet med British American Tobaccos (BAT), där Nolato levererat produkter till e-cigaretter och BAT:s flaggskeppsprodukt Glo. E-cigaretter är tobaksindustrins sätt att växa på utvecklade marknader där traditionell rökning minskar.

Som mest utgjorde produkterna för e-cigaretter, VHP (Vaporiser Heating Products) runt 75% av omsättningen för affärsområde Integrated Solutions. VHP-försäljningen motsvarande då cirka en fjärdedel av Nolatos totala omsättning.

Våren 2022 ändrade BAT sitt tillverkningsupplägg och började använda flera kontraktstillverkare (på branschspråk kallat dual sourcing) till produkterna. Bakgrunden till förändringen var riskspridning och att BAT ville ha mer än en leverantör på samtliga produkttyper då bolaget har växt kraftigt. Tidigare var Nolato ensam leverantör.

Omsättningen har påverkats rejält negativt senaste året och har mer än halverats. 2021 omsatte affärsområde Integrated Solutions drygt 5,2 miljarder. De senaste tolv månaderna uppgår omsättningen för affärsområdet till knappt 2 miljarder jämförelsevis.

Den största delen av omsättningstappet är relaterat minskade volymer från BAT och dual sourcing. I slutet av augusti meddelade Nolato att de koncentrerar verksamheten i Kina. Personalstyrkan vid anläggningen i Beijing kommer att minskas med cirka 500 medarbetare. Samtidigt kommer Nolato expandera vid anläggningen i Dongguan i södra Kina. Förändringen kommer resultera i engångskostnader på 60 Mkr som kommer belasta Q3 2023. Vidare uppger bolaget att den VHP-relaterade omsättningen nu kommer att understiga 5% av koncernens totala omsättning framöver (som mest stod VHP-försäljningen för runt 25% av koncernens totala omsättning).

Ett flertal andra kunder inom konsumentelektronik har sett en minskad efterfrågan i slutkundsledet på grund av konjunkturavmattningen vilket påverkat volymerna negativt för Integrated Solution. Vilket i sin tur har pressat marginalerna till runt 7%. 2018-2021 tjänade Integrated Solutions runt 13% i marginal.

Koncernens största affärsområde Medical Solutions har uppvisat en stark operativ utveckling senaste åren. 2017 stod området för 29% av intäkterna medan andelen ökat till 53% på R12M per Q2 2023. Området är mindre beroende av konjunktursvängningar relativt övriga segment. Volymtillväxten för Medical Solutions väntas vara 4-5% per år och drivs till exempel av en växande åldrande befolkning. Området för IVD, in vitro-diagnostik (system för till exempel blodprov och liknande) har haft det kämpigare senaste året på grund av höga lagernivåer. Situationen håller dock på att normaliseras. 2022 ökade Medical Solutions försäljningen med 8% i lokala valutor.

Kraven på kvalitet och säkerhet är höga och produktlivscyklerna är vanligtvis långa inom området. Kunderna är mindre priskänsliga inom området. Förvärvet av GW Plastics som gjorde år 2020 har tillfört betydande volym och en stark position på den viktiga nordamerikanska marknaden. Nolato har en rad välkända kunder som Abbott, AstraZeneca, Johnson & Johnson, Medtronic, Pfizer, Roche och Sanofi. Konkurrenter inom området är exempelvis tyska Gerresheimer samt amerikanska West Pharmaceuticals.

Tredje affärsområdet Industrial Solutions står nu för 28% av omsättningen och är också det mest konjunkturkänsliga. Affärsområdet tillverkar exempelvis inredningsdetaljer till bilmodeller samt komponenter till röj­- och motorsågar. Den organiska tillväxten var 6% under 2022 samt 4% första halvåret 2023. Efterfrågan på produkter för sällanköpsvaror har varit något lägre. Denna trend väntas fortsätta under 2023 på grund av återhållsam konsumtion och svagare konjunktur.

Industrial Solutions tjänade 8-10% i marginal år 2017 till 2021. Ifjol sjönk marginalen till 4,9% och ligger nu på 5,6% på rullande tolv månader. Marknaden är fragmenterad och med många leverantörer. Möjligen är prispressen mer påtaglig inom detta segment. För råmaterial har Nolato automatiska prisjusteringar, som ofta kommer med viss eftersläpning.

Utöver BAT har Nolato någon enstaka (icke namngiven kund) som står för runt 5% av koncernens totala omsättning. Totalt sett är Nolato nu inte i högre grad beroende av någon enskild kund, vilket är positivt.

Nolato har gjort några förvärv de senaste åren. Det klart största gjordes sommaren 2020 då amerikanska GW Plastics köptes för runt 2 miljarder. I våras gjorde Nolato ett mindre förvärv av brittiska P&P Technology som har en rad kunder inom flyg-, bil- och övrig industri. Köpeskillingen landade på 18 Mkr (inklusive tilläggsköpeskilling). I snitt har Nolato köpt bolagen för 0,8x gånger omsättningen och knappt 10 gånger rörelsevinsten.

Vid halvårsskiftet hade Nolato en nettoskuld på drygt 1,6 miljarder. Det motsvarar 1,3x Ebitda på rullande tolv månader. Exklusive leasing- och pensionsskulder uppgick nettoskulden till knappt 1,2 miljarder.

Prognoser och värdering

Första halvåret sjönk omsättningen 20% organiskt. Tappet beror som sagt på fortsatt svag utveckling för Integrated Solutions. Det tredje kvartalet är det sista svåra jämförelsetalet för affärsområdet som omsatte 745 Mkr ifjol. De senaste tre kvartalen (Q4 2022-Q2 2023) har omsättningen varit omkring 400 Mkr för Integrated Solutions.

För helåret 2023 skissar vi på ett omsättningstapp på knappt 9%. Kommande år räknar vi med 5-6% årlig tillväxt. Medical Solutions väntas vara koncernens tillväxtdrivare och är mer konjunkturoberoende. Marginalmässigt räknar vi med drygt 8% i år samt 10% i slutet av prognoshorisonten. Senaste fem åren har Ebita-marginalen varit runt 11% jämförelsevis.

De senaste tio åren har Nolato i snitt värderats till 14x den framåtblickande rörelsevinsten. Använder vi en multipel på 12x (EV/Ebita) finns cirka 20% uppsida på radarn. Det är inte otänkbart att Nolato kan värderas högre än så, se optimistiskt scenario.

Nolato har ett tungt år i ryggen med kraftigt minskade volymer från British American Tobacco som pressat omsättning och marginal för affärsområde Integrated Solutions. Att vara beroende av enskilda större kunder är alltid knepigt. Den VHP-relaterade omsättningen kommer framöver att understiga 5% av koncernens totala omsättning. I övrigt är kundbasen nu väl diversifierad.

Affärsområde Medical Solutions taktar på bra och utgör nu cirka två tredjedelar av vinsten. Detta segment är betydligt mer konjunkturstabilt vilket kan borga för en högre värdering på sikt.

Nolato kommer ta en del engångskostnader till följd av omorganiseringen i Kina i tredje kvartalet. Från Q4 2023 och framåt väntas vinsttillväxten återigen vara positiv. Nolato har uppvisat solid operativ utveckling över tid. Kortsiktigt finns en del osäkerhetsfaktorer. Vi är fortsatt neutrala till aktien men Nolato är mer intressant än på länge.