Note: Tillväxtfabriken tuffar på

Note (228 kr ) är av de ledande kontraktstillverkarna inom elektronikbaserade produkter i Norra Europa. Bolaget tillverkar exempelvis kretskort, delmontage och kompletta produkter.

Kunderna återfinns inom många olika branscher. Bland annat medicinteknik, verkstad, försvar och avancerad konsumentelektronik.

Affärsvärlden har länge haft köpråd på aktien som också är ett av de större innehaven i Afv-portföljen.

Note har uppvisat en mycket stark operativ utveckling senaste åren med stark organisk tillväxt (kring 20% per år) i kombination med stigande marginaler.

Ifjol växte Note hela 30% organiskt. Avslutningen på 2021 (Q4) var särskilt stark med 48% organisk tillväxt. Även inledningen på 2022 imponerar. Idag publicerar Note Q1-rapporten. Aktien är i skrivande stund upp 6% på beskedet.

35% organisk tillväxt

Omsättningen i Q1 steg med 64%. Utvecklingen drevs dels av fjolårets förvärv av brittiska iPro, dels av fortsatt stark organisk tillväxt (+35%).

Rörelsemarginalen landade på 9,3% (8,0). Jämfört med Q4 2021 minskade marginalen som då landade på 10,0%. Komponentbrist och ökade fraktkostnader har påverkat negativt. Affärsvärldens intryck är dock att Note parerat komponentbristen på ett imponerande vis och bolaget var tidiga med att öka lagernivåerna för att kunna upprätthålla god leveranstakt.

100 Mkr i leveransförsening

Underliggande efterfrågan är fortsatt stark. I Q3 och Q4 2021 bedömde ledningen i Note att den globala komponentbristen påverkade omsättningen negativt med ungefär 50 Mkr per kvartal. Under första kvartalet 2022 fördubblades leveransförseningarna till i storleksordningen 100 Mkr.

Dubblerad orderbok

Orderboken har i princip dubblerats jämfört med fjolåret för jämförbara enheter, alltså exklusive förvärvade iPro. Note har uppmanat kunderna att lägga order på längre sikt än vanligt till följd av komponentbristen. Orderstocken för leverans under resterande del av 2022 ökade med 46%.

På morgonens telefonkonferens lyfte VD Johannes Lind-Widestam fram att Note nådde den klart högsta försäljningen under en enskild månad i mars (310 Mkr). Det motsvarar 3,7 miljarder i omsättning i årstakt oaktat säsongseffekter. Q1 är för övrigt ett säsongsmässigt svagt kvartal.

Ledningen bedömer förutsättningarna att nå en tillväxt om minst 30% under helåret 2022 som mycket goda. Samtidigt som rörelsemarginalen väntas stärkas ytterligare. 30% tillväxt är ju en bra bit lägre än ökningen av orderstocken (+46%).

Vidare lyfter Note fram att bolaget har ledig kapacitet för att växa med kunderna. Balansen mellan utbud och efterfrågan beskrivs vara ungefär i paritet med varandra vilket är bra. För cirka tio år sedan fanns det en stor ledig outnyttjad tillverkningskapacitet bland kontraktstillverkarna i Norden vilket pressade lönsamheten för många aktörer. Nu är situationen annorlunda med bättre kapacitetsutnyttjande och lönsamhet för kontraktstillverkarna.

Tillverkning i närområdet

Alltfler bolag har på senare år valt att flytta produktion från lågkostnadsländer som exempelvis Kina till Europa. Pandemin har säkerligen fungerat som en katalysator då bolagen värdesätter att ha produktionen på nära håll. Men även hållbarhetsaspekter som att produkterna produceras i närområdet spelar in. Dessutom vill många bolag fokusera på kärnverksamhet i form av produktutveckling och försäljning och lägger därmed ut tillverkningen av produkterna till bolag som Note.

Marknaden för kontraktstillverkning spås växa med omkring 10% årligen framöver enligt branschbedömare. Bland annat drivet av ökat elektronikinnehåll och trender som exempelvis IoT (Internet of Things).

Note växer tillsammans med kunderna. Några kunder som oftast lyfts fram är ChargeAmps och Plejd. I februari kommunicerade Note att samarbetet med en kund inom industri-segmentet hade utvecklats klart bättre än väntat och att kunden väntas generera en försäljning om drygt 130 Mkr i år. Tidigare var bedömningen att tillväxten av den nya affären skulle uppgå till 50 Mkr.

Diversifierad kundbas

Bolagets 15 omsättningsmässigt största kunder stod för 54% (55) av Notes försäljning. Ingen enskild kund utgjorde mer än 7% av totala omsättningen. Kundbasen är alltså bra diversifierad.

Kundsegment Kommunikation har påverkats negativt under pandemin. Orderingången beskrivs som stark och försäljningen väntas nå nya rekordnivåer under 2022. Inom medicinteknik har flera kundprojekt med hög potential gått in i serieproduktion. Förvärvet av brittiska iPro ifjol har stärkt Notes position inom ”Greentech” (produkter inom hållbarhet exempelvis laddstolpar till elbilar). iPro har vuxit med cirka 40% organiskt sedan förvärvet.

Förvärvsmöjligheter

På telefonkonferensen lyfte Johannes Lind-Widestam också fram att Note för dialog med tänkbara förvärvsobjekt. Både förvärvet av Speedboard i slutet av 2018 och fjolårets förvärv av iPro, har som sagt utvecklats fint. Förutom att Note breddar kundbasen och ökar tillverkningskapaciteten så blir ett attraktivt multipelarbitrage satt i spel. Den 31 mars 2022 uppgick nettoskulden till 254 Mkr. Balansräkningen ger utrymme för fler förvärv.

Note guidar för minst 30% tillväxt 2022. Vi räknar med just 30%. Samtidigt blir vi inte förvånade om tillväxten blir ännu högre än så. Men det är inte fel att vara konservativ.

Komponentbrist, ökade fraktkostnader och kriget i Ukraina är orosmoln. Inköp av material från Ryssland och Ukraina var under 2021 på en marginell nivå och Note bedömer att den direkta påverkan kommer vara mycket begränsad i närtid.

Vi räknar med att rörelsemarginalen stärks under 2022 och fortsätter stärkas till drygt 10% på sikt. Notes rörelsemarginalmål är minst 10%. Finska kontraktstillverkaren Incap tjänar 15% rörelsemarginal jämförelsevis.

NoteAnalys

Note: Bygger vidare mot 5 miljarder

Använder vi en multipel på 18 gånger rörelsevinsten finns 30% uppsida på sikt. 18 gånger är en hög multipel för kontraktstillverkare ur ett historiskt perspektiv. Samtidigt har Note ett starkt operativt momentum med god organisk tillväxt samt möjligheter till värdeskapande förvärv.

Givet fortsatt stark organisk tillväxt finns ytterligare uppsida (optimistiskt scenario). Risken är att tillväxten saktar in, att konkurrensen ökar och/eller att värderingsmultipeln för Note faller (pessimistiskt scenario).

KitronKommentar

Kitron: Förvärv i Danmark

Vi på Afv har även köpråd på norska Kitron som har flera stora kunder inom försvarsindustrin. Detta borde gynna Kitron med tanke på den ökade osäkerheten med geopolitisk oro världen över.

Note har uppvisat stark operativ utveckling med fin organisk tillväxt i kombination med stigande marginaler. Bolaget har investerat i ökad tillverkningskapacitet och automation vilket stärkt kunderbjudandet och förbättrat lönsamheten. En positiv spiral.

I mitten av februari ökade huvudägare tillika tidigare ordförande Johan Hagberg (numera ledamot), sitt innehav. Hagberg köpte aktier för cirka 9 Mkr på kurser kring 180 kronor. VD Johannes Lind Widestam äger aktier för cirka 110 Mkr. Fondägandet är fortsatt rätt lågt.

Note har en bra visibilitet och ser kundorders 5-6 kvartal framåt. Det är positivt. Hittills har bolaget parerat komponentbristen på ett bra vis. Att situationen förvärras är en risk. Kontraktstillverkaren Nolato vinstvarnade på grund av komponentbrist nyligen.

Vi ser fortsatt Note som det bästa valet i sektorn. Aktien värderas rätt högt jämfört med andra noterade peers. Men Note uppvisar samtidigt en stark organisk tillväxt. Jämförelsetalen framöver blir tuffare. Än så länge syns inga tydliga tecken på inbromsning av efterfrågan. Vi behåller aktien i Afv-portföljen.