Nytt läge i BTS

BTS Group (375 kr) är ett utbildningsbolag med 1083 medarbetare, 36 kontor och verksamhet på sex kontinenter. I korta drag sysslar bolaget med utbildningar inom strategi, affärsmannaskap, ledarskap och försäljning. Huvudkontoret ligger i Stockholm men den absoluta majoriteten av försäljningen sker globalt.

Kunderna utgörs av allt från små- och medelstora bolag till stora spelare som ABB, Coca-Cola, Ericsson, EY, Salesforce och Tencent. De tio största kunderna står för 27% av BTS omsättning. Det senaste året har bolaget ökat sin exponering mot tech-sektorn.

Koncernen grundades 1986 av Henrik Ekelund som fram tills nyligen varit VD i bolaget. I våras gick han över till att vara styrelseordförande och kommer fortsätta bistå bolaget med rådgivning inriktat på “speciella tillväxtprojekt”. Han kvarstår som största ägare med drygt 19% av kapitalet och 41% av rösterna.

Ny VD är amerikanskan Jessica Skon som har arbetat inom BTS sedan 1999. Sedan 2016 har hon varit chef för Nordamerika-divisionen, som svarar för drygt hälften av BTS-koncernens omsättning.

STARKT 2021

BTS pressades hårt under pandemiåret 2020. Kunderna var avvaktande och BTS hade inte det digitala utbud som efterfrågades. Tillväxten landade på -22% för helåret och rörelsemarginalen rasade till 4,4%, en rekordlåg nivå i bolagets 20-åriga börskarriär.

Bolaget har dock tagit ikapp tappet med råge. BTS affär har stärkts av ett digitaliseringsskifte både internt och i kundernas organisationer, vilket har ökat efterfrågan på bolagets tjänster. Under 2021 ökade nettoomsättningen exklusive valutaeffekter med 13% jämfört med 2019, som blir det bästa jämförelseåret då det inte fanns några pandemieffekter. Rörelsemarginalen landade på 15,9%, att jämföra med 12,0% under 2019.

NYTT FÖRVÄRV

I höstas förvärvade BTS det spanska strategibolaget Netmind. Bolaget grundades 1987 och finns förutom i Spanien även i Latinamerika och USA. 2020 omsatte bolaget drygt 65 Mkr, lönsamhet okänd. BTS betalade 57,7 Mkr kontant (med framtida tilläggsköpeskillingar landar den totala prislappen på 214,2 Mkr). Den kontanta betalningen motsvarar en EV/Sales-multipel på drygt 0,9x, med tilläggsköpeskillingar landar den på 2,9x.

Netmind är ett ganska litet förvärv som här och nu inte rör nålen något särskilt i BTS-caset. Uppsidan är att man får en förbättrad utgångsposition när man ska expandera på spansktalande marknader.

Med Netmind-köpet följer också 63 nya medarbetare. Detta ihop med förvärvet av Bates Communication i fjol summerar till en total ökning på 183 personer, motsvarande en tillväxt i personalstyrkan på över 20% det senaste året. Frågan är hur detta kommer slå mot marginalerna. Redan i Q1-rapporten föll ebita-marginalen i Övriga marknader (i vilket Netmind ingår) till 1,5% från 8% Q1 2021. Rimligtvis kommer försämringen delvis från kostnader relaterade till förvärvsintegration, men farhågan är att den underliggande lönsamheten i Netmind är sämre än det ursprungliga BTS.

VÄGEN FRAMÅT

BTS är en global spelare på en fragmenterad, växande marknad. Bolaget har uppvisat en imponerande tillväxt under sin tid på börsen  och har lyckats växa även i lågkonjunkturer. När det går dåligt för bolag finns det ofta ett behov av extern hjälp och omgörning av strategin. På det sättet är den relativt stora exponeringen mot den alltmer sargade tech-sektorn inte ett så stort hot mot BTS affär. Å andra sidan finns det ju en gräns för när det blir svårt för kunderna att betala konsultarvoden.

Bolaget har dock diversifierat sig på andra sätt, både i sitt erbjudande och geografiskt. Den nya VD:n Jessica Skon beskriver det som att man både konkurrerar mot stora strategikonsulter som EY och Deloitte, men också mot HR-bolag och utbildningsföretag. De nya marknaderna har gett goda förutsättningar för ökad tillväxt – dem genomsnittliga årliga tillväxten ligger runt 20% de senaste fem åren.

Målsättningen är att fortsätta växa i samma takt, där 2/3 av tillväxten ska vara organisk. Bolaget har en nettokassa på 258 Mkr som man vill sätta i nya förvärv, planen är 1-2 om året. Skon sade vid en bolagspresentation häromdagen att man är i samtal med flera potentiella förvärvsobjekt.

Vi tror att BTS kan fortsätta hålla uppe en fin tillväxttakt kommande år, men vi är inte lika övertygade kring lönsamheten. BTS har haft ett allt större inslag av höglönsam licensförsäljning de senaste åren vilket har gynnat marginalerna. I Q1 uppskattar man att drygt 90% av försäljningen kommer från digitala tjänster, men att man ser ett skifte tillbaka mot en intäktsmix med större inslag av fysiska leveranser. Farhågan här är att en större del fysisk leverans och anställda kommer sänka marginalerna från dagens nivåer. Fortsättningsvis flaggade BTS-ledningen för att de känner av en viss löneinflation, vilket man till viss del har kompenserat för i prishöjningar mot kund.

HUVUDSCENARIO OCH SLUTSATS

I vårt huvudscenario föreställer vi oss att BTS fortsätter att växa med 12- 13% om året. Ovanpå det tänker vi oss att rörelsemarginalen sjunker något från fjolårets 15,9%, men ändå når 14% några år ut. Till detta applicerar vi en EV/Ebit-multipel på 15x och får då en kurspotential på 4%.

Den knappa uppsidan gör att vi landar i en neutral rekommendation. Även om BTS har visat sig vara en bra investering i tidigare nedgångar så tror vi att det går att hitta bättre fyndlägen på dagens börs.