Permascand: En vätgas-vinnare?

Permascand (26,1 kr) är ett företag inom elektrokemi som tillverkar elektroder och elektrokemiska celler som används i diverse tillämpningar. Ett stort område just nu är system som renar ballastvatten i fartyg. På sikt knyts stora förhoppningar till lösningar för produktion av vätgas.

Bolaget noterades i juni förra året till en teckningskurs på 34 kr. I samband med IPO:n sålde riskkapitalbolaget Norvestor av en femtedel av sitt innehav men kvarstår fortfarande som största ägare med 44,5% av bolaget. Även VD Peter Lundström sålde 30% av sina aktier i IPO:n men tecknade ett lock up-avtal om att inte sälja ytterligare aktier förrän i oktober 2022. Han är sjätte största ägare i bolaget och äger aktier för 42,6 Mkr.

Grundtekniken i bolaget handlar om tillverka och i vissa fall ytbehandla komponenter som används i elektrokemiska tillämpningar. Exempel på en sådan tillämpning är elektrolys. Det används för att framställa industrikemikalier, producera vätgas, utvinna metall med mera. En mer utförlig beskrivning av hur själva processen går till samt Permascands erbjudande finns att läsa i vår IPO-analys här.

TRE AFFÄRSOMRÅDEN

Permascand delar in sina verksamheter i tre affärsområden: Water Treatment, Industrial Solutions och Electrification & Renewables. Vatten-segmentet står för i princip all tillväxt sedan 2018, då det infördes en ny reglering som gör gällande att fartyg som seglar mellan oceanerna måste ha särskilda reningssystem för ballastvatten. En stor spelare på området använder elektrokemi för detta och Permascands komponenter. De heter Erma First och svarade för hela 61% av Permascands omsättning 2020 (senast tillgängliga siffror). Än idag är bolaget en stor kund.

Bolagets andra affärsområden är den mogna och BNP-växande Industrial-affären samt framtidshoppet Electrification & Renewables. Genom elektrolys kan el konverteras till vätgas som i sin tur kan bära energi och bli, exempelvis, fordonsbränsle.

NY MARGINALBILD

En av de större sakerna det senaste året är att Permascand fått en ny marginalbild. Bolaget har varit lönsamt sedan 2015, men det senaste året har bruttomarginalen ökat från nivåer kring 25% till väl över 35% de senaste tolv månaderna. Nu ligger rörelsemarginalen kring 23%, att jämföra med 15% för ett år sedan. Den nya lönsamhetsnivån är beständig menar VD Peter Lundström. Målet är en Ebita-marginal på 25%.

Marginalförbättringarna är resultatet av stora investeringar i automation och effektivare beläggningsmetoder. Här kan man fördjupa sig i hur bolaget med hjälp av robotceller från ABB har effektiviserat produktionen.

LÄGRE ORDERSTOCK

Även omsättningen har förbättrats de senaste kvartalen. Permascand hade en trög början på 2021, där framförallt corona-relaterade nedstängningar tyngde Water Treatment. Nettoomsättningen för helåret 2021 landade på 405 Mkr, vilket motsvarar en nedgång på -3% från 2020. Men de senaste kvartalen har bolaget fått fart på försäljningen igen. Första halvåret 2022 landade omsättningen på 163 Mkr, vilket är en ökning på 33% jämfört med motsvarande period i fjol. Tillväxten kommer från Water Treatment samt Industrial Solutions. Electrification & Renewables backar dock.

Orderingången har dock inte utvecklats i den takt som ledningen förväntat, även om en nettoökning på 99% för årets första halvår låter imponerande. I slutet av årets andra kvartal skrev Permascand ned en Electrification-order till ett värde av 63 Mkr efter att en kund fått ett projekt nedlagt. Ordern inkom 2018 och skulle levereras Q2 2023, vilket innebär att omsättningen för innevarande kalenderår är opåverkad.

Orderstocken ligger nu på 361 Mkr, vilket är en nedgång från 411 Mkr vid samma tidpunkt i fjol. Det är framförallt den minskande orderingången inom Water Treatment som bidrar till nedgången. Enligt ledningen har det att göra med att kunderna lägger fler antal mindre ordrar än större och färre. Den största omställningsprocessen för fartygsregleringen är avklarad och “nymarknaden” beräknas vara avslutad runt 2025.

Det kommer uppstå ett glapp mellan installationsfasen och eftermarknaden, men VD Peter Lundström menar att det kommer fyllas av nya vätgas-ordrar inom Electrification-segmentet. VD säger att en demonstrationsanläggning för 20 MHz är en 100 Mkr-order för bolag, vilket innebär att tre sådana anläggningar skulle täcka för den bortfallna vattenaffären.

INTRESSANT VÄTGASOPTION

Vätgasoptionen i Permascand är intressant. Den accelererande energikrisen i väst påskyndar omställningen mot alternativa energikällor, där vätgas är en av dessa. VD säger att omställningen går fortare än vad man räknat med samt att aktiviteten inom området är “mycket hög”. VD säger att utbyggnadsbehovet inom vätgasproduktion är ca 40-50 gånger större än det i den traditionella elektrokemiindustrin. Vätgasproducenter behöver tillverka mycket stora volymer med hög kvalitet. Permascand säger sig vara förberedda på att producera stora volymer.

Den höga aktiviteten har dock ännu inte fått genomslag i bolagets räkenskaper. Orderstocken inom Electrification ligger på 72 Mkr, att jämföra med 123 Mkr motsvarande period i fjol. Nedgången är hänförlig till den nedskrivna ordern på 63 Mkr. Permascand menar att kunderna har varit avvaktande med att lägga nya ordrar då marknaden varit osäker under året och kunderna blir avvaktande inför kommande kommersialiseringsfaser.

LOCKANDE VÄRDERING

Permascand-aktien handlas nu en bra bit under teckningskursen på 34 kr. På våra prognoser motsvarar det en EV/Ebit-multipel på 9,1x, eller EV/Sales på 1,9x, på nästa års prognoser. Det är inte högt.

För att en investering i Permascand ska bli bra måste dock bolaget hålla i den nya marginalnivån samt få ordning på orderstocken. Bolaget har en relativt liten kostnadsbas så marginalnivån borde kunna hålla sig över 20%-nivån de närmsta åren. Vi skissar på en Ebit-marginal på 20-22% kommande prognosår.

Desto svårare är det att sia kring när efterfrågan kommer tillbaka. Och om och när kommer vätgasaffären att ta fart? Vi skissar på en årlig tillväxt om 20% de kommande två åren. Bolaget har som mål att växa med 25% årligen på medellång sikt. Inräknat upphämtningen i år ligger treårssnittet kring 15%. Omsättningsprognosen är en grovskiss och skulle väl kunna bli dubbelt eller hälften så mycket i ett optimistiskt respektive pessimistiskt scenario. Permascands projekt är som sagt stora och löper över fler år vilket gör försäljningen slagig och svårprognostiserad.

I huvudscenariot applicerar vi en EV/Ebit-multipel på 11x. Då blir uppsidan mycket stor, runt 50%.

SLUTSATS

Permascand är ett intressant spel på vätgas för investeraren som inte vill ta 100% förhoppningsrisk i de renodlade vätgasbolagen. Visst finns det en risk i att stabiliteten i kassakon Water Treatment tillfälligt försvinner, men samtidigt en option i att vätgasprodukterna kan täcka upp för bortfallet – och kanske mer därtill. Vi utfärdar ett ett köpråd.