Qleanair: Från rökrum till renrum

Solnabaserade Qleanair (59,8 kr) säljer luftreningslösningar. På rullande tolv månader landade omsättningen på 440 Mkr.

Största ägare är riskkapitalbolaget Priveq som äger drygt 24% av bolaget. Priveq halverade innehavet under förra året. På sikt är det inte omöjligt att huvudägare vill sälja samtliga aktier på sikt. Det har de bland annat gjort i börsnoterade Mentice och CSAM. På andra plats ligger danska Bankinvest och på tredjeplats hittar vi Dan Pitulia, som tidigare varit VD på Qleanair samt partner på Priveq.

Bland insiders äger VD Christina Lindstedt aktier till ett värde av drygt 3,5 Mkr. Innan Lindstedt tillträdde som VD under fjolåret hade hon spenderat fem år i styrelsen och avverkat en kort sejour som operativ chef på Qleanair.

Verksamhet

Det Solnabaserade bolaget har över 30 års erfarenhet av luftrening. Qleanair har sin grund i rökkabiner (Cabin Solutions). En mogen marknad som främst domineras av den japanska försäljningen. Det handlar om rökkabiner som man är mest van vid att se på flygplatser. Dessa är dock vanligt förekommande på japanska arbetsplatser. I Japan röker man inomhus snarare än utomhus. Det senare är olagligt på många platser i landet.

Den andra två rörelsesegmenten Facility Solutions och Rooms Solutions ska driva tillväxten framöver. Det rör sig om luftrening för industri- och logistikmiljöer respektive inbyggd luftrening för lokaler med höga krav på luftrenlighet, exempelvis sjukhus.

Qleanairs produkter bygger på det så kallade HEPA-filter som renar luften. Dessa har varit med länge och är relativt standardiserade. Kort och gott suger produkterna in luften, renar den genom filtrering och skickar sedan ut den rena luften i rummet.

Installation, service och underhåll sköts av lokala leverantörer i Qleanairs namn. Även tillverkningen av produkterna är outsourcad. Detta leder till en kapitallätt verksamhet. Bolaget jobbar med forskning och utveckling och har bland annat tagit fram en ny produkt i samarbete med Karolinska. Det gör att viss teknologihöjd finns.

Försäljningen härstammar från Europa, Nordamerika och Asien. De huvudsakliga marknaderna är Japan, Tyskland, USA och Sverige. Qleanair har över 3 000 kunder. Ingen av dessa kunder svarar för över 10% av omsättningen.

Affärsmodellen bygger till stor del på återkommande intäkter. Kunderna hyr produkten och Qleanair ansvarar för att allt fungerar som det ska. Strax över 60% av intäkterna var återkommande i Q3. Det ger stabila kassaflöden. Kontraktslängden ligger på tre år och förnyelsegraden har legat kring 75%. Avseende den resterande delen av försäljningen tar kunden kostnaden direkt eller så tar ett finansieringsbolag över kontraktet.

En kassako och två tillväxtsegment

Cabin Solutions handlar alltså om rökkabiner till bland annat kontor och flygplatser. Rökning är ingen tillväxtmarknad och här ser vi således ingen större omsättningstillväxt framöver. Det som kan ändra bilden är om fler asiatiska länder lagstiftar kring luftrening vid inomhusrökning. Under de senaste kvartalen har försäljningen tuffat på kring 80 Mkr per kvartal. Det som primärt ska driva tillväxten är istället Room- och Facility Solutions.

Inom Facility Solutions erbjuder Qleanair fristående luftrenare. Produkten är avsedd för platser där det finns damm och smutsiga partiklar. Kunder är verksamheter inom logistik, industri, sjukvård, skolor, kontor samt livsmedelstillverkare. Försäljningen inom Facility Solutions växte med över 100% under det tredje kvartalet och motsvarade 20% av omsättningen i kvartalet. Segmentet har fått en rad orders och tycks gynnas av pandemin. Bland annat från Deutsche Bahn som vill skydda personalen från coronaviruset.

Room Solutions används för renrum. Det är slutna rum där antalet partiklar per kubikmeter måste kontrolleras. Detta är särskilt användbart för läkemedel, livsmedel och känsliga elektroniska produkter. Room Solutions har gått desto svagare och minskade omsättningen med 18% på grund av försenade projekt till följd av pandemin. I höstas vann bolaget dock ett kontrakt med börsfavoriten Bico avseende renrumslösningar. Tillväxten i Room Solutions bör bland annat kunna ta fart när den pandemirelaterade belastningen inom vården minskar.

Tuffa jämförelsetal

Under de första nio månaderna 2021 minskade omsättningen med 14%. Det berodde på tuffa jämförelsetal från det första halvåret 2020. Då påverkades försäljningen inom Cabin Solutions kraftigt positivt av en ny hälsofrämjande lag i Japan som innehöll reglering för att skydda personer från passiv rökning på offentliga områden.

Det tredje kvartalet innebar dock ett trendbrott där omsättningen växte med 5%, främst på grund av normaliserade jämförelsetal. Ytterligare ett styrketecken under kvartalet var att orderingången ökade med 29% jämfört med Q3 2020. Intressant är även att orderingången har ökat mest i Europa. Det beror på stark orderingång i Sverige för Room Solutions samt en god utveckling inom Facility Solutions i Tyskland.

Under de första nio månaderna landade rörelsemarginalen på 19,7% och bruttomarginalen på hela 72%. Under Q3 uppgick rörelsemarginalen till 22,6%. Även avkastningen på det sysselsatta kapitalet ligger i paritet med bolagets rörelsemarginal. Allt detta ger bilden av att Qleanairs lönsamhet är god.

Skral balansräkning

Under 2012 blev huvudägaren Priveq största ägare i QleanAir. Detta genom att förvärva Qleanair i nytt holdingbolag. Förvärvet gav upphov till en goodwill-post som idag uppgår till cirka 340 Mkr. Som jämförelse uppgår det egna kapitalet till drygt 190 Mkr. Goodwill är alltså inte långt ifrån dubbelt så högt som det egna kapitalet. Nettoskuld ligger kring 166 Mkr. Det är egentligen inget fel med detta. Däremot ska det noteras att en svag utveckling i verksamheten kan leda till nedskrivningar. Detta skulle alltså tynga bolaget ovanpå en redan svag operativ utveckling.

Låg värdering

Intäkterna är stabila. Det handlar om en hög andel återkommande intäkter och kontrakt på drygt 3 år. Förnyelsegraden ligger kring 75%. Under finanskrisen minskade exempelvis inte omsättningen. Det värsta tappen såg istället bolaget under fjolåret. Intrycket är således att verksamheten inte är särskilt cyklisk. Historiskt har QleanAir värderats kring 13x EV/Ebit. Det är inte särskilt högt.

Vi räknar på att bolaget bibehåller lönsamheten kring 20%. Vad gäller tillväxten räknar vi konservativt på att QleanAir växer med drygt 5% per år. Det gör att omsättningen landar kring 2020 års nivåer för 2023. Det är under den historiska tillväxten och en bit under målsättningen på 10% per år. Sannolikt finns det högre tillväxt att hämta.

Ser vi till jämförelsebolag värderas dessa till EV/Ebit 15x i snitt. Detta bygger på svenska ventilationsbolag samt två konkurrenter. Spanska Grifols är en hälsovårdsaktör som även erbjuder renrumslösningar. Schweiziska Zehnder konkurrerar inom fristående luftrenare. Zehnder har en bred verksamhet inom luftrening och fokuserar inte specifikt på fristående luftrenare.

Qleanair sticker ut med god tillväxt och hög marginal. Vi tror att marknaden fortsätter att värdera Qleanair kring EV/Ebit 12x, då den prognostiserade operativa utvecklingen inte bör ändra synen på aktien. Den höga exponeringen mot rökkabiner bör förklara rabatten mot peers, vilket samtidigt borde motverkas av den stabila affären.

Slutsats

Trots konservativa estimat är uppsidan i aktien intressant. Därtill finns det en möjlighet att bolagets två mindre segment kan uppvisa god tillväxt framgent. Kanske kan även bilden av Qleanair renas av en sådan utveckling. På minussidan hittar vi en storägare som sannolikt är säljsugen.

Sammanfattat är Qleanair en värdeaktie med tillväxtoption. Allt som allt landar vi i ett köpråd för den rökiga renaren.