Sats: Den defensiva satsningen ger betalt

När Afv analyserade Sats (13,40 NOK) i februari och gav ett neutralt råd var gymkedjan pressad av inflation och för hög skuldsättning.

Sats hade dock lagt fram en plan för att vända till stabil lönsamhet och amortera ned banklånen. De senast rapporterade kvartalen pekar helt klart i rätt riktning.

SATSAnalys

Sats: Comeback i sikte?

Sondre Gravir är VD för Sats sedan 2018. Han äger aktier i bolaget för 16 Mkr (NOK). Hugo Maurstad som är Sats ordförande äger för 66 Mkr. Han är även partner på Altor som är Sats näst största ägare med 24% av kapital och röster.

Danska Tryghedsgruppen (storägare i försäkringsbolaget Tryg) äger 27% av aktierna i Sats. Det kan tilläggas att 3,7% av Sats ägs av medarbetare genom Sats Management Invest. Värdet på detta är 102 Mkr varav ledningen äger motsvarande 28 Mkr, utöver sina privata innehav.

Sats är Nordens största gymaktör med 731 000 gymkortsinnehavare (medlemmar) fördelat på 275 gym (klubbar). Klubbarna går under varumärket Sats i Norge, Sverige och Danmark medan de heter Elixia i Finland. Altor förvärvade Elixia 2011.

Sats har sin hemvist i Norge där de har flest klubbar och medlemmar. Här har Sats även lågprisgymmet Fresh Fitness som bolaget lanserade 2010. Fresh Fitness har 38 klubbar och är den näst största gymkedjan i Norge vilket indikerar Sats-koncernens starka ställning i landet.

I Norge är grundkonceptet att Sats-medlemmen väljer om den vill ha tillgång till en, två, eller alla klubbar i en region. Gruppträning finns som tillval.

I Sverige är upplägget liknande. Ett “basic”-medlemskap kan variera kraftigt i pris beroende på läge. I Danderyd och Alvik kostar det exempelvis 669 kr/månad medan det i Halmstad ligger på 379 kr. Det här reflekterar till stor del givetvis skillnaden i lokalhyror. De norska priserna liknar de svenska. Överlag är medlemskapens bindningstid ett år.

Sats erbjuder även personliga tränare (PT) vilket trots sin kostnadsintensitet är en höglönsam affär med en bruttomarginal på runt 35%. Sats ser gruppträning och PT som en viktig källa till differentiering vilket det såklart kan vara om man har engagerade tränare.

PREMIUMAKTÖR

Överlag står Sats för kvalitet och har kunder (medlemmar) som är villiga att betala lite extra för detta. Det är en styrka som dock cykliskt kan bli till en svaghet vid sämre ekonomiska tider. Det saknas inte lågprisalternativ, även om Sats i Norge har en kudde i form av Fresh Fitness.

Än så länge har inte Sats märkt av någon inbromsning för vanliga gymkort, men PT-försäljningen har minskat marginellt. PT ingår i övriga intäkter som stod för 20% av Sats omsättning ifjol. Här ingår även “retail” som består av exempelvis träningskläder och energidrycker.

Hur en aktie som Sats ska värderas är inte helt uppenbart. Bolaget är marknadsledande och det lär snarare tränas mer än mindre i framtiden. Å andra sidan är Sats sårbart vid motgångar. Det krävs inte jättestor medlemsflykt för att lönsamheten ska sättas i gungning.

Sats såg ett medlemstapp på cirka 10-15% under pandemin men är nu medlemsmässigt tillbaka och förbi pre-covidnivån (+6% vs Q3 2019). Bolaget behöll antalet klubbar ganska konstant när krisen var som värst. Runt mitten av 2021 började Sats öppna nya klubbar på nettobasis vilket tillsammans med stigande kostnader för till exempel el slog mot lönsamheten.

Sats optimistiska agerande när samhällena började öppna upp var vågat och har kostat på i form av skenande skuldsättning. En riktad emission på 600 Mkr i februari 2022 (kurs 19,50 kr) gav viss lindring.

Gymkoncernen sjösatte ett omfattande lönsamhetsprogram. Effekten hittills är uppmuntrande och Sats nu har återvänt till svarta siffror (rullande tolv månader). Att genomföra en snabb turnaround är som bekant lättare sagt än gjort. Att Sats klarat av detta bland annat genom prishöjningar visar på varumärkets styrka.

Centrala åtgärder/faktorer har varit:

• Pausad klubbexpansion. Sedan tidigare planerade klubböppningar har genomförts men nya projekt är inte aktuella förrän skuldsättningen minskat.
• Hyresförhandlingar. Sats har haft (och fortsätter ha) tuffa förhandlingar med sina hyresvärdar. Ett alternativt upplägg som använts är att hyresvärden ger Sats bidrag för att uppgradera klubben, snarare än att sänka hyran. Sats har även flyttat eller lagt ned vissa klubbar. Bolaget har hittills fokuserat hyresförhandlingarna på Norge och Sverige. Danmark står näst på tur.
• Minskad kampanjaktivitet och höjda priser. I Q3 2023 kostade ett Sats-medlemskap i snitt 18% mer än samma period ifjol. Runt hälften av ökningen berodde på prishöjning och hälften på färre rabatter. Den stramare kampanjpolicyn väntas fortgå.
• Klubboptimeringar för bättre resursutnyttjande. En stor del handlar om att maximera träningsytorna och försöka locka fler att träna. I Q3 2023 låg antalet medlemmar per klubb 4% under nivån före pandemin, men däremot har Sats lyckats få upp antalet medlemmar per kvadratmeter med 2%. Jämfört med för ett år sedan är samma siffror +3 respektive +4%. Eftersom Sats knappt öppnar några nya klubbar nu blir de här nyckeltalen avgörande för bolagets tillväxt och lönsamhet den kommande perioden. Sats menar att det finns mycket kvar att göra och pekar på att bara en handfull klubbar bedöms ha nått sin medlemsspotential.
• Minskade kostnader för energi, administration, marknadsföring samt direkta kostnader främst kopplat till PT. Det senare dock som en följd av lägre omsättning.

Sats kan anses ha gjort vad som kan begäras för att vända skutan, och gjort det bra. Skillnaden i bolagets kostnadsdisciplin mot för bara något drygt år sedan är slående med tanke på att ledningen är densamma.

ÅTERHÄMTAD LÖNSAMHET

Det nya mer slimmade Sats ser idag ut att ha en lönsamhet i paritet med vad som gällde 2019. Ebit-marginalen hittills i år ligger på 9%. Vi har då justerat resultatet så att samtliga lokalkostnader reflekteras i Ebit. Rapporterad Ebit-marginal hittills i år är 14% men rejält missvisande då betydande lokalkostnader inte finns med i kalkylen. Det beror på den i vissa avseenden vanskliga redovisningsstandarden IFRS 16.

Frågan är hur mycket ytterligare marginalpotential som finns på sikt. De lägst hängande frukterna i lönsamhetsprogrammet är nog plockade men vi ser ändå en viss fortsatt potential. En rörelsemarginal på 10-11% borde inte vara omöjligt om Danmark kan lyftas till vinst och Sats fortsätter sitt “gnetande” med hårt effektivitetsfokus.

Sats nettoskuld har minskat något och ligger nu på 1 555 Mkr. Det motsvarar fortsatt höga 7,6x Ebit på rullande tolv månader. För helåret 2023 lär detta hamna runt 4x och nästa år möjligen runt 3x. Sats har 1,8 mdr kr i finansiell bruttoskuld, med ett större refinansieringsbehov hösten 2025.

Vi tror att Sats kommer att fortsätta på den inslagna vägen med fokus på minskad skuldsättning ett par år framåt. Vid slutet av 2025 har då nettoskulden rimligen minskat till en sund nivå. Det vore då vettigt för Sats att med sin nyvunna kostnadsdisciplin selektivt börja öka antalet klubbar igen.

CHURN UPP

Att växa medlemsbasen kommer att vara rätt tufft på kort sikt. Sats redovisar dessvärre inte sin “churn” (andel ej förnyade medlemskap). Budskapet är att churn legat stabilt ett tag men nu väntas öka något i Q4. Enligt Sats beror det på att medlemstillväxten var hög i Q4 ifjol och att vissa inte lär förnya gymkorten när de nu går ut. Den minskade kampanjaktiviteten i år spelar säkert roll i sammanhanget eftersom det nu inte går att hoppa på igen till kampanjpris.

Det kan alltså bli lite uppförsbacke i takt med att “kampanjkunder” från förra året faller bort. Samtidigt borde medlemsbasens stabilitet öka, när en större andel betalat fullt pris. Medlemsutvecklingen blir ett viktigt test för Sats “pricing power” framöver.

HUVUDSCENARIO

Nedan följer Afv:s huvudscenario för Sats operativa utveckling och värdering de kommande åren.

• Omsättningstillväxt. De mäklarhus som följer Sats tror i snitt på 15% tillväxt i år följt av 5 respektive 4% de kommande två åren. Som referenspunkt är det aningen högre än den väntade inflationen i Norge 2024 och 2025. Afv räknar aningen mer försiktigt med 15% tillväxt i år och 3% de kommande två åren. Den höga tillväxten i år beror främst på högre priser, men Sats har även hittills haft en medlemstillväxt på ca 5%.
• Marginal. Sats flaggar för något högre underhållsinvesteringar framöver och vi räknar med 8,5% rörelsemarginal i år. 2025 borde Sats ha kunnat höja sig någon procentenhet drivet av faktorer som fortsatta hyresförhandlingar och ökat kapacitetsutnyttjande. Vi skissar på 9,5% 2025.
• Multipel. Vi ser Sats som en kvalitetsaktör på den nordiska gymmarknaden. De strukturella utsikterna är goda med hälsofokus i befolkningarna. Mot det kan ställas cyklisk risk och kanske även latent oro över nästa eventuella viruskris. Vi tycker att 10x EV/Ebit är en lämplig multipel för Sats.

Det här ger en uppsida på 39% i Sats-aktien.

ALLT TILL BORGENÄRERNA

Sats befinner sig i en mycket bättre position idag än för bara ett år sedan. Det ska ledningen ha beröm för. Samtidigt kan man fråga sig om den prekära situation Sats befann sig i hade kunnat undvikas. Troligen åtminstone delvis.

Det finns hygglig uppsida i Sats-aktien så länge bolaget kan fortsätta på den inslagna vägen och inte tappa medlemmar.

Vi ser dock sannolikheten för att det pessimistiska scenariot ska slå in som något högre än i normalfallet.

Att så mycket de kommande åren handlar om att beta av skuld är samtidigt inte särskilt upphetsande. Afv ger ett neutralt råd för Sats.

• Skribent (Benson) äger aktier i bolaget