Sectra: Ohälsosam värdering med klen säkerhetsmarginal

Sectra (530 kr) utvecklar och säljer lösningar för IT-säkerhet och medicinteknik. Bolaget är särskilt stora inom bildhanteringslösningar för sjukvården, så kallade PACS-system. Affärsområde Imaging IT Solutions som sysslar med detta står för drygt 80 procent av koncernens intäkter.

Sectra har bas i Linköping och grundades 1978. Utöver Imaging IT Solutions är verksamheten organiserad i ytterligare segment. Nämligen Secure Communications, Business Innovation och övrig verksamhet som består av diverse koncerngemensamma funktioner och Sectras finansieringsverksamhet.

Sectra kan återigen lägga ett framgångsrikt räkenskapsår till handlingarna. Omsättningen under 2019/20 ökade med 17,5 procent. Eller 14,7 procent justerad för valutakurseffekter. De senaste åren har försäljningen ökat med cirka 11 procent per år i snitt jämförelsevis.

Rörelseresultatet steg med 25 procent mot fjolåret och rörelsemarginalen landade på 17,8 procent. Ett par procentenheter över målet om minst 15 procent rörelsemarginal.

Både marknaden för medicinteknik och IT-säkerhet uppvisar en solid underliggande tillväxt. Inom hälsovårdsområdet handlar det om att effektivisera sjukvården för att kunna bibehålla en god vårdkvalitet trots en växande andel äldre befolkning som konsumerar alltmer sjukvård.

Marknaden för IT-säkerhet drivs dels av ökad geopolitisk osäkerhet samt oro för cyberattacker. Här finns också en ökad trend då sjukhus i allt högre grad blivit måltavla för cyberbrott. Det finns alltså en del synergier mellan bolagets segment.

Sectras är framförallt ett mjukvarubolag även om det såklart också finns hårdvaruinslag i en del produkter. Bruttomarginalen på koncernnivå ligger kring 80-85 procent. Med så pass höga bruttomarginaler borde rörelsemarginalen kunna vara betydligt högre än knappa 20 procent. Ledningen är dock tydliga med att prioritet är att investera i nya produkter och satsningar för att accelerera tillväxten.

Sectra har en stark position inom hantering av medicinska bilder och patientinformation så kallade PACS-lösningar. Bolaget har nästan 2000 installationer av medicinska IT-system och bland kunderna finns en rad välkända vårdgivare.

Kontrakten är generellt långa och ger stabila och förutsägbara intäkter. Något som aktiemarknaden älskar. De återkommande intäkterna för koncernen som helhet är över 50 procent. Sectra har nyligen lanserat en ny betalmodell kallad Sectra One, med ännu mer fokus på återkommande abonnemangsintäkter (SaaS).

Affärsområde Imaging IT Solutions omsatte drygt 1,4 miljarder med en marginal på 22 procent under det senaste räkenskapsåret.

Strategin är att försöka ta en ledande position på de marknader som man är verksamma på. Bolaget har starka marknadspositioner i Sverige, Norge, Portugal, Nordirland, Nederländerna med marknadsandelar mellan 30-80 procent. I Sverige och Norge har Sectra en marknadsandel på över 70 procent. I Storbritannien är motsvarande siffra cirka 20 procent.

Generellt sett tampas Sectra med giganter som GE Healthcare och Philips. De är störst i USA med cirka 20 respektive 15 procent vardera av marknaden. Men det finns även en rad lokala spelare. Philips förvärvade under 2019 Carestream. I USA har Sectra vunnit utmärkelse Best in KLAS, sju år i rad. Det är en slags kundundersökning och tyder på att Sectra har ett konkurrenskraftigt erbjudande. Sectra framhäver själv bolagets kundtjänst som en viktig konkurrensfördel. Det är en relativt stor skillnad kring marknadsdynamiken mellan olika delstater. Sectra kommer därför satsa på att bli ledande i vissa av dessa. USA är för övrigt bolagets största marknad omsättningsmässigt och växte hela 43 procent 2019/20.

Secure Communications säljer, som namnet antyder, säkra kommunikationslösningar till exempelvis myndigheter. Segmentet utvecklar en hel del nya produkter och investerar i framtida tillväxtsatsningar vilket belastar resultatet här och nu. Rörelsemarginalen var 1,5 procent 2019/20. Mycket handlar om att öka omsättningen till en kritisk massa då skalbarheten visar sig.

Ett viktigt nyckeltal att följa är hur orderingången på koncernnivå utvecklas. Över tid ska tilläggas. Orderingången kan likt både omsättning, resultat och kassaflöde variera en del på kvartalsbasis. Under fjärde kvartalet (februari – april) i fjol tog Sectra en rekordorder på 560 Mkr som löper över 14 år från NSW Health i Australien exempelvis. Se den ljusblå linjen i diagrammet.

Sectra uppger att covid-19 inte haft någon betydande effekt på utvecklingen i fjärde kvartalet. Bolaget ser ökad efterfrågan på IT-säkerhetslösningar till följd av att alltfler kunder arbetar hemifrån. Även inom medicinområdet ökar efterfrågan från till exempel patologi och radiologi-avdelningar som vill kunna arbeta på distans.

Å andra sidan kommer efterfrågan sannolikt minska på vissa marknader till följd av viruskrisen då investeringar skjuts upp eller senareläggs. Sectra väntar sig att det innevarande kvartalet, alltså första kvartalet, i räkenskapsåret 2020/21 blir svagare än vanligt till följd av försenade projekt och beställningar. Under våren 2021 planeras dock betydligt fler driftsättningar. På sikt kommer bolagets nya prenumerationsmodell, Sectra One, att bidra till minskade variationer mellan enskilda kvartal. Men denna effekt förväntas få genomslag först om ett antal år.

Vi skissar på att omsättningen stiger med omkring 13-15 procent årligen de kommande åren. Samt att rörelsemarginalen ökar till 20 procent till följd av god skalbarhet. Fast kanske väljer Sectra att satsa ännu mer på nya tillväxtinitiativ. Trots att vi använder vi en multipel på tilltagna 35 gånger rörelsevinsten (Ev/Ebit) finns ingen uppsida att tala om.

Det finns dock vissa problem med att värdera dessa typer av bolag utifrån enbart multiplar. Att kontrakten (och därmed kassaflödena) löper över lång tid är en sak. Tillväxtoptioner i form av nya affärsområden och affärsprojekt är en annan sak.

Bland börsens andra snabbväxande bolag som har liknande egenskaper värderas Sectra klart högst. Trots lägre marginalbild och tillväxttakt.

Snabbväxande konjunkturokänsliga bolag med hög andel återkommande intäkter står högt på många investerares agenda. Sectra är inget undantag. Bolaget har en attraktiv affärsmodell och bolagets tillväxtsatsningar känns långsiktiga och strategiskt genomtänkta. Ett annat plus är att VD Torbjörn Kronander äger mycket aktier.

Stenen i skon är dock den höga värderingen. Trots relativt generösa antaganden ser vi ingen större uppsida i aktien på kort sikt. Aktiemarknaden verkar dessutom inte särskilt oroad över risken för försenade projekt och leveranser på kort sikt.

Det är skillnad att sätta sälj på ett mediokert bolag med hög värdering relativt ett kvalitativt bolag med hög värdering. Sectra tillhör definitivt den senare kategorin. Risken i förhållande till avkastningspotentialen är på kort sikt ofördelaktig. Här och nu blir rådet sälj men aktien är värd att ha under bevakning vid en eventuell sättning.