Sinch: Köpläge i svackan

Sinch (124 kr) är ett av världens ledande bolag inom automatiserade företagsmeddelanden, ofta via SMS. Det är bokningsbekräftelser från flygbolag, engångslösenord från internetbanker och liknande. Varje gång ett sådant meddelande går genom Sinch system tjänar bolaget något öre ovanpå teleoperatörens avgift.

Det har lett till stark tillväxt för Stockholmsbolaget och till kurssuccé på börsen. Grundarna är fortfarande största ägare med ca 14% av aktierna genom bolaget Neqst. Bland dem finns bland andra styrelseordförande Erik Fröberg. VD Oskar Werner har bara aktier för 2 Mkr men ovanpå det ett stort optionsavtal från 2018.

Sinch finns under huven i de system som ser till att viktiga företagsmeddelanden, oftast via SMS, når rätt adress, till rätt pris. Tack vare direkta kopplingar till 450 teleoperatörer världen över och stora volymer är Sinch kostnadsledande i branschen.

Detta som är kritiskt för kunder med riktigt stora volymer. Sinch har främst sålt sina tjänster via egen säljkår mot högvolymkunder. Det finns så vitt Afv förstår endast en annan aktör med liknande skala. Det är USA-bolaget Twilio. Förutom SMS erbjuder Sinch meddelanden i många andra kanaler.

Operativ svaghet

Under 2020 hade Sinch en stark finansiell utveckling med tillväxt i bruttovinsten på 30% (organiskt) och en rörelsevinst som ökade 59%. I år har dock siffrorna haft en svagare trend.

Tydligast syns det i utvecklingen av bruttovinsten, illustrerat nedan i grafiken för det viktigaste affärsområdet, Messaging, som står för 90% av bruttovinsten. Tillväxten i Q3 på 18% var markant lägre än tidigare och sker efter en längre tids inbromsning. Parallellt med detta pressas marginalen.

En delförklaring är 2020 års förvärv som adderat intäkter med något lägre lönsamhet utan att synergierna kickat in än. Men framför allt pressas Sinch av att storkunder förhandlat till sig ökande volymrabatter. Det rör sig här om stora amerikanska teknikbolag av modell Google.

Storkundsnackdelar

Sinch har ett flertal sådana på kundlistan (”8 av de 10 största”) vilket visar kvaliteten i bolagets produkt, men det finns alltså en baksida också. ”Big Tech” är tuffa kunder som vet att deras volymer driver skalfördelar hos Sinch som nu pressats acceptera lägre priser.

Exakt hur mycket denna kundgrupp svarar för av Sinch affär vet vi inte, men troligen en hög andel. Under 2020 fanns en enskild kund som utgjorde över 10% av omsättningen.

Aktien rasade hela 20% på Q3-rapporten. Det hänger troligen ihop med att det inte finns någon snabb (organisk) comeback på radarn, vare sig för lönsamhet eller tillväxt. Tvärtom ser innevarande kvartal ut att bli väldigt svagt med en tuff jämförelsesiffra (+43% tillväxt Q4 2020) och konsolidering av förvärv med låg tillväxt i de organiska siffrorna.

Men Sinch har kommit tillbaka från liknande svackor tidigare, som 2018/19 då nuvarande VD Oscar Werner kom in. När ökade volymer slås ut över relativt fasta plattformskostnader kan brutto- och rörelsevinst växa bättre igen. Afv tror Sinch kan komma igen – givet att få konkurrenter har samma kostnadsläge och unika nätverk av operatörer. Det är egentligen bara Twilio som har det och de agerar inte prisdumpare.

Förvärvsfest

När den höga organiska tillväxten mattats något har Sinch skruvat upp förvärvstillväxten rejält. Över 37 miljarder kr spenderas under 2021 förvärv som tillsammans mer än fördubblar Sinch verksamhet. Förvärven är mestadels betalda med kontanter Sinch fått in i nyemissioner till större placerare, men 6-7% av aktierna kommer ägas av säljare. Främst ex-ägarna av Pathwire.

I två fall rör det sig om förvärv avsedda att bredda produkten. USA-bolagen Inteliquent och Pathwire är experter inom röst respektive e-post vilket är kanaler Sinch redan tidigare erbjudit – men inte alls i den skala det nu blir fråga om.

Det är tillväxtnischer på egna meriter, även om halva Inteliquents omsättning är en icke-växande telekom-affär. Dessutom finns synergier på radarn även om de är svårkvantifierade. Ett exempel är att Pathwire lyckats bra med försäljning mot mjukvaruutvecklare. Det är en modell Sinch gärna vill kopiera för sin meddelandeaffär.

SMS för SME

Message Media är däremot inget produktförvärv utan säljer meddelandelösningar till små- och medelstora företagskunder (SME). Exempelvis tandläkarkliniken som vill sända ut bokningspåminnelser. De har konsoliderat den nischen i sitt hemland Australien och fortsätter nu i USA och Europa. Bolaget påminner om norska Link Mobility, som Afv tidigare skrivit om.

Sinch har inte varit aktiva inom SME utan satsat på storkunder med de allra högsta kraven på leveranssäkerhet och pris där bolagets plattform och nätverk ger unika konkurrensfördelar. Inom SME är däremot bra webbaserad försäljning vägen till framgång. Att Sinch integrerar framåt här är som att en mobiloperatör som köper en virtuell operatör. Det avviker från vad vi uppfattar som tidigare strategi.

Det nya Sinch

Den stora bilden är dock att förvärven ser rimliga ut. De verksamheter som köps är mer skalbara med högre marginaler. Det är tveksamt om de har lika goda konkurrensfördelar som Sinch nätverksbaserade SMS-affär, men ur ett produktperspektiv är det rimliga kompletteringar. Kanske rentav nödvändiga.

Ser vi på Sinch vinstförmåga när allt är sagt och gjort – och förvärven helt slutbetalda – så får Afv det till att bruttovinsten ligger kring 7,7 miljarder i årtakt, den växer runt 16% och rörelseresultatet är 3,3-3,4 miljarder kr före avskrivningar.

Afv tycker det är rimligt att dra bort de investeringar och lokalkostnader som normalt sett ingår i avskrivningarna för att få en bra bild av vinstförmågan. Det rör sig om 350-400 Mkr. Rörelsevinsten blir då på knappt 3 miljarder (37% marginal) exklusive integrationskostnader. Detta ger en värdering på EV/Ebita på 37x. Nedan finns en bild av värdering för nästa år för en handfull tillväxtbolag.

Affärsvärldens huvudscenario

• Tillväxt. Vi räknar med runt 18% per år framöver. Lägre än historiskt och klart lägre än vissa nischer som Sinch nu adresserar. Men hög konkurrens och ny affärsmix talar för försiktighet.
• Lönsamhet. På vårt eget vinstmått, justerad Ebita, ligger Sinch kring 37%. Den nivån bör stiga då kostnadsnivån är förhöjd nu inför förvärven och synergier från tidigare affärer inte realiserats. Vi räknar med 39%. Dessa antaganden innebär att Sinch når sitt mål om 20% årlig ökning av Ebitda/aktie till 2023.
• Värdering. Den grupp vi tittar på handlas till EV/Ebita 58 exklusive Twilio. Gruppen växer mer än Sinch just nu vilket gör en viss rabatt befogad. Vi använder EV/Ebit 35 för 2023E vilket är något under nuvarande multipel på 37. Detta producerar en uppsida på 35%.

Slutsats

Det finns risker i Sinch som illustreras redan i förekomsten av ett 80 personer stort integrationsteam för de förvärvade enheterna. Magkänslan är ändå att detta rör sig om ett bolag med god strukturell tillväxt och bra konkurrensfördelar som är i en tillfällig svacka.  Jämfört med börsens andra snabbväxare, och konkurrenten Twilio, så är inte multiplarna direkt höga. Därför lutar vi åt ett köpråd men vill flagga för att tillväxttrenden troligen måste vända uppåt för att aktien ska omvärderas och att det kan dröja några kvartal.