Synsam: Långsynt tillväxtplan

Synsam (45 kr) är en av Nordens ledande optikerkedjor med 537 butiker, varav 504 är egna butiker. Synsam är marknadsledande i Sverige (34% marknadsandel), näst störst i Danmark (~23%) och Norge (~21%). Samt topp fem i Finland (7-10%).

Bolaget säljer glasögon, linser, bågar, solglasögon, tillhandhåller synundersökningar och tillhörande produkter till konsumenter. Onlineförsäljningen står för drygt 10% av intäkterna. Koncernen har drygt 3300 heltidsanställda.

Aktien noterades på Stockholmsbörsen hösten 2021. Teckningskursen var då 50 kronor. Riskkapitalbolaget CVC Capital är största ägare sedan 2014 då de köpte aktierna av Nalka Invest (som har kopplingar till Ikea-sfären). CVC äger knappt 56% av aktierna. Näst störst italiensk-franska glasögonkoncernen Essilorluxottica med 6,6%. Essilor äger nederländska Grandvision som i sin tur äger både svenska Synoptik och Smarteyes. 

I övrigt domineras Synsams ägarlista av fonder. Håkan Lundstedt har varit VD sedan 2015 och äger drygt 1% av aktierna (värda 72 Mkr). Lundstedt var tidigare VD på Mekonomen (2007-2015).

Den nordiska optikmarknaden är värd kring 20 miljarder kronor och växer typiskt sett 3-5% per år drivet av en växande åldrande befolkning. År 2050 spås 50% av Nordens befolkning vara närsynt jämfört med runt 34% idag. Synsam har en marknadsandel på cirka 20%. Senaste fem åren har Synsam vuxit med omkring 10% per år i snitt. Bolaget tar alltså marknadsandelar. 2022 var den organiska tillväxten 10,6%.

Tillväxtstrategin går ut på att öka omsättningen per butik men också att öppna fler butiker. Normalt sett kräver en ny butik en investering på 2-6 Mkr i snitt. Återbetalningstiden är i regel 2-3 år.

Koncernens butiker återfinns ofta i centrala lägen i städerna eller i köpcentrum. I takt med ökad e-handel och “butiksdöd” har Synsam fått allt bättre tillgång till lokaler i bra lägen i städer runt om i Norden.

Vid noteringen för 1,5 år sedan kommunicerade Synsam målsättningen att etablera 90 nya butiker under perioden 2021-2023. Ifjol etablerade Synsam 37 st butiker. Under Q1 2023 öppnades fem egna butiker. För att nå målsättningen om 90 butiker krävs 27 st nya butiker under året.

Synsam har valt att reducera etableringstakten under första halvåret 2023 och i stället fokusera på uppgraderingar och flyttningar. Samtidigt flaggar Synsam för lägre investeringstakt i bolagets produktionsanläggning i Östersund. Med tanke på ett makroekonomiskt osäkert klimat med högre räntor och svagare köpkraft så låter det som en sund plan.

I början av 2023 anordnade Synsam en kapitalmarknadsdag och upprepade sina finansiella mål. Ambitionen är att växa 8-12% organiskt på medellång sikt beroende på etableringstakt av nya butiker. Samt ha en justerad Ebitda-marginal på 25%. Nettoskuld i relation till justerad Ebitda skall understiga 2,5x (2,4 gånger per Q1 2023). Vidare är målet att dela ut 40-60% av resultatet.

90 nya butiker kommande tre år

Under perioden 2024-2026 satsar Synsam på att etablera ytterligare 90 butiker. Sverige är koncernens största marknad (runt hälften av intäkterna). Ambitionen är att öka marknadsandelen i Sverige från 34 till 45% år 2026. Synsam är idag näst störst i Norge med en andel på drygt 20%. Målsättningen är att bli marknadsledare under 2024.

Finland är koncernens minsta marknad (8% av intäkterna ifjol). Där satsar Synsam på att etablera cirka 50 nya butiker 2023-2026. År 2026 är planen att vara marknadsledande i landet. Idag är Synsam en av landets fem största optikerkedjor.

I Danmark är tanken att cirka 20 butiker skall konverteras till så kallade Mega-enheter. Dessa butiker ligger ofta i bra lägen och har ett stort utbud. Planen är även att generellt uppdatera butikerna i landet.

Den svenska hemmamarknaden har klart högst marginaler, där har Synsam även relativt sett högst marknadsandel. Ju högre marknadsandel desto bättre lönsamhet. Stordriftsfördelar av olika slag är en förklaring.

Synsam erbjuder produkter inom samtliga prissegment, allt från billigare alternativ till premiumprodukter. Bolaget säljer produkter från ett drygt trettiotal externa varumärken och elva egna varumärken (drygt hälften av alla bågar som säljs). Synsam satsar även på så kallade Recycling Outlets. Det är butiker som säljer rabatterade och/eller begagnade glasögon. På så sätt når Synsam nya kundgrupper. Vid årsskiftet 2022/23 hade Synsam 24 st Recycling Outlet-enheter, varav 15 startades under 2022. I slutet av 2025 är ambitionen att ha 44 butiker.

Växande abonnemangsaffär

Sommaren 2016 lanserade Synsam ett Lifestyle-abonnemang, som innebär att kunderna kan abonnera på glasögonen. Kunden betalar alltså inget för glasögonen initialt utan månadskostnaden är cirka 500 kronor per månad. Då ingår exempelvis ett årligt utbyte av glasögon och en ”gratis” synundersökning per år. Bindningstiden för kunderna är minst 24 månader. Synsam finansierar inte abonnemangsaffären själva utan detta sker tillsammans med externa partners, så kallade factoringarrangemang.

I Q1 2023 stod abonnemangsaffären för drygt 52% av intäkterna. Abonnentbasen uppgick till 542 000. Kundtappet (churn) på kvartalsbasis är cirka 2% (2,17% i Q1 23). Årlig churn för 2022 uppgick till 9,45% (9,33). Synsam var pionjärer inom abonnemangslösningen. Vidare har bolaget cirka 146 000 abonnenter (107 000) som prenumererar på kontaktlinser.

I tider med högre ekonomisk osäkerhet så väljer möjligen fler kunder abonnemang då det ger en förutsägbarhet avseende månatliga utgifter och att konsumenterna sprider ut sina kostnader över tid.

Konkurrenter är bolag som Specsavers, Synoptik och Smarteyes samt en rad mindre lokala spelare. Specsavers svenska verksamhet omsätter kring 925 Mkr med en rörelsemarginal på 2%. Fokus är på tillväxt. Synoptik omsätter cirka 1,2 miljarder i Sverige och har tjänat 12-14% rörelsemarginal senaste åren. Smarteyes ägdes tidigare av Rune Anderssons ägarbolag Mellby Gård men såldes till GrandVision i slutet av 2021. Som vi skrev inledningsvis äger GrandVision även Synoptik. GrandVisions ägs av Essilorluxottica som också äger aktier i Synsam.

17% organisk tillväxt

Den organiska tillväxten i första kvartalet var 17,5% (12,3). Den jämförbara tillväxten (på branchspråk kallat like-for-like) uppgick till 14,0% (8,1). Bruttomarginalen och rörelsemarginalen pressades jämfört med fjolåret.

Resultatet påverkades negativt av högre kostnader relaterat till butiksexpansion samt att Synsams produktionsanläggning i Östersund fortsatt är i upptrappningsfas.

Synsam har initierat ett kostnadsbesparingsprogram vilket bedöms minska de operativa kostnaderna med 102 Mkr under 2023 och 129 Mkr under 2024 jämfört med kostnadsnivån år 2022. En del av kostnadsbesparingsprogrammet omfattar minskat behov av optikerkonsulter. Synsam tog engångskostnader på 34 Mkr i Q4 2022. Vid kapitalmarknadsdagen i januari uppgav Håkan Lundstedt att bolaget väntar sig en Ebitda-marginal på cirka 25% för 2023.

Halvkassa flöden

I tabellen intill visas Synsams kassaflöde på årsbasis 2020-2022. Fritt kassaflöde avser bolagets löpande kassaflöde med avdrag för investeringsverksamheten.

Det fria kassaflödet uppgår till 1735 Mkr perioden 2020-2022 medan Ebita-resultatet är 2014 Mkr under samma period. Fritt kassaflöde efter leasing avser motsvarande beräkningar som ovan fast även med avdrag för amortering av leasingskulder (från finansieringsverksamheten).

Synsams kassaflöde under 2022 från den löpande verksamheten påverkades negativt av ökad rörelsekapitalbindning. Det fria kassaflödet med avdrag för leasingskulder uppgick till 88 Mkr i Q1 2023. Ebita-resultatet var 171 Mkr jämförelsevis.

Prognoser och värdering

För 2023 skissar vi på 9% tillväxt vilket är ungefär i linje med analytikerkollektivet. Kommande år räknar vi med 6-7% tillväxt. Branschbedömare spår att marknaden kommer växa med 3% underliggande. Därutöver har Synsam en ambitiös och rätt aggressiv plan att expandera butiksnätet.

Marginalmässigt räknar vi med drygt 13% Ebita-marginal i år och 13,5% år 2025. Kortsiktigt pressas marginalen av butiksöppningar. Synsam har utvärderat angränsade marknadssegment för att erbjuda hörseltest och hörapparater i utvalda butiker. Denna satsning är i ett tidigt stadie och under utvärdering.

Använder vi en multipel på 12 gånger rörelsevinsten (EV/Ebita) finns cirka 30% uppsida på sikt.

Risken är ökad konkurrens och prispress. Vi noterar att den mindre konkurrenten Nividas (omsatte kring 30 Mkr) ansökte om konkurs i april i år. Lyckas Synsam med sin expansion och kan stärka sina marknadsandelar ytterligare finns fin uppsida (optimistiskt scenario).

Kjell & Co (Kjell Group) och Clas Ohlson är inte några konkurrenter till Synsam men väl en hygglig temperaturmätare på hur köpkraften bland företrädesvis svenska konsumenter utvecklas.

Synsam har en stark marknadsposition i Norden. Bolaget har uppvisat god tillväxt senaste åren och tagit marknadsandelar. Mer än hälften av intäkterna kommer nu från återkommande abonnemang vilket ger skapar kundlojalitet och förutsägbara intäktsströmmar.

Kommande år kommer Synsam fortsatt etablera nya butiker i hög takt. 90 nya butiker skall öppnas 2024-2026. Det känns aggressivt. Risken är att det sker en överetablering av optiker på marknaden. Samtidigt har Synsam konkurrensfördelar mot mindre lokala spelare i form av stordriftsfördelar vid inköp och ett stort butiksnät där kunden kan få service.

Nettoskulden vid utgången av Q1 var 2,9 miljarder (varav cirka 900 Mkr avser leasingskulder). Det motsvarar 2,4 Ebitda. Bortsett från CVC innehav är insynsägandet i Synsam rätt blygsamt. 4 av 9 ledamöter äger inga aktier alls. Det ger inga pluspoäng.

Uppsidan i huvudscenariot är okej. Svagare köpkraft hos konsumenterna oroar samtidigt som expansionsstrategi med hög etableringstakt känns lite riskfylld i allt osäkrare ekonomiska tider. Vi stannar med ett neutralt råd.