Tradedoubler: Metapic har inte pikat än

Tradedoubler (7,3 kr) driver nätverk som används vid digital prestationsbaserad marknadsföring.

Nätverken kopplar ihop partners (företag, bloggar, jämförelsesidor) som vill tjäna pengar på sin trafik med annonsörer (som Lufthansa och IKEA) som vill öka sin försäljning. Idag samarbetar bolaget med 180 000 partners och 3 000 annonsörer.

I Tradedoubler finns även dotterbolaget Metapic, som driver ett nätverk helt inriktat på influensers. Sedan förra året särredovisas bolaget som ett eget område. Metapic omsätter idag cirka 200 Mkr och utgör idag knappt 10% av koncernens intäkter.

Den stora skillnaden mellan prestationsbaserad och traditionell marknadsföring är att annonsören enbart betalar om marknadsföringen leder till faktiska resultat. Det leder till lägre risk för annonsören.

De senaste fem åren har Tradedoubler vuxit intäkterna och bruttoresultatet med cirka 12% i snitt per år. Under samma period har rörelsemarginalen varit 2,1% i snitt.

Tradedoublers traditionella affär benämns Partner Marketing och utgör cirka 90% av intäkterna. Bolagets kunder utgörs uteslutande av e-handlare. Den breda kundbasen gör inte bolaget beroende av utvecklingen för en enskild aktör.

Adtraction GroupAnalys

Adtraction: Fortsatt attraktivt

Tradedoubler är bland de största aktörerna på den europeiska marknaden. I Europa är Awin marknadsledare, men i exempelvis Spanien och Polen är Tradeoubler störst enligt bolaget själva. I Norden är Adtraction starka. Adtraction har dock cirka 40% av intäkterna mot finanssektorn, där Tradedoubler inte alls är aktiva.

Siktar på USA

I branschen finns det tydliga nätverkseffekter. Desto fler relevanta aktörer som tillkommer till nätverket, desto bättre blir produkten för både annonsörer och mediaägare. Det skapar konkurrensfördelar mot mindre aktörer.

TradeDoubler siktar nu även på den amerikanska marknaden och har redan etablerat sig där med 150 befintliga kunder från Europa. Vi tror sannolikheten är stor att det även sker ett förvärv i USA kommande år. Det är logiskt med tanke på branschens skalfördelar och nätverkseffekter.

Hela branschen är beroende av spårbarhet av användare. En annan faktor som växt fram senaste åren är AI-modellerna. Vi rekommenderar att läsa vår analys av Adtraction, där vi går igenom båda faktorerna mer djupgående.

Båda sakerna är svår materia, i synnerhet de långsiktiga implikationerna från AI-modeller. Hittills har i alla fall inte Tradedoubler sett någon nedgång i trafik hos sina partners.

Stark tillväxt inom Metapic

Metapic har uppvisat riktigt imponerande tillväxt. Från några miljoner 2019 till drygt 200 Mkr idag, motsvarande knappt 10% av koncernens intäkter.

Sett till Ebitda (före centrala kostnader) utgör området dock cirka 20%. Metapic har betydligt högre bruttomarginal (30-35%) jämfört med den traditionella verksamheten (knappa 20%).

Erbjudandet i Metapic är bredare, där bolaget exempelvis hjälper kunder att driva och hantera kampanjer. Det möjliggör högre marginaler. Troligen är även kostnaden för fristående influensers att starta och hantera kampanjer i regel högre än för företag.

2023 förvärvades tyska Kaha som hade en vissa kunder, men framför allt en teknikplattform. Förenklat möjliggör Kahas teknik för ökade intäkterna via plattformar som TikTok, vilket är väldigt viktigt.

Hittills har Tradedoubler betalat cirka 40 Mkr för Kaha och en ytterligare tilläggsköpeskilling på 22 Mkr ligger i korten. Det låter som ett dyrt förvärv eller att det tvingades fram av att Metapic haft tekniska luckor som behövde fyllas.

Mer tillväxt att hämta

Marknadsföring via influensers har växt extremt starkt senaste åren. Uppskattningsvis läggs globalt cirka 30 miljarder dollar på denna typ av marknadsföring varje år.

Trots det är marknaden för nätverk fortsatt omogen. Enligt ledningen är Metapic och Stylink störst i Europa idag. Även här är nätverkseffekter viktigt. Att Metapic tidigt är stora på marknaden är en tydlig fördel.

Däremot ser vi det som relativt troligt att bruttomarginalen kommer pressas något i takt med att marknaden mognar. Hur mycket är svårt att bedöma, men Metapic bör kunna uppvisa bruttomarginaler en bit över 20% även i en mognare marknad.

Vad vill huvudägaren?

Den franska mediekoncernen Reworld Media blev storägare i Tradedoubler 2014 och är idag majoritetsägare med 54% av aktierna. Reworld försökte 2018 köpa ut Tradedoubler från börsen till 3,17 kr per aktie, motsvarande en negativ premie om 29%. Budet rekommenderades, men gick aldrig igenom.

Tre av fem i Tradedoublers styrelse har direkt koppling till Reworld, där ordförande Pascal Chevalier är VD för Reworld. Chevalier är även grundare av Reworld och fortsatt huvudägare med 19% av aktierna. Det gör att Chevalier indirekt äger 10% av Tradedoubler.

Reworlds ägarandel innebär att Tradedoubler konsolideras i bolagets redovisning. Reworld-aktien har gått riktigt svagt på börsen och är ner cirka 75% senaste tre åren. Tradedoubler-aktierna motsvarar idag cirka 10% av bolagsvärdet (EV).

En tydlig risk har varit att Reworld åter försöker köpa ut Tradedoubler från börsen till ogynnsamma villkor. En historiskt väldigt knapphändig informationsgivning och en diskutabel nyemission förra året är exempel på saker som pekat i den riktningen.

Den senaste tiden har det dock saker förändrats:

• Tradedoubler har blivit mer transparenta och kommunicerar mer, exempelvis via särredovisning av Metapic.

• Ett incitamentsprogram för styrelse och ledning klubbades igenom på årsstämman 2025 (se faktaruta). Förvisso ger det potentiellt viss utspädning och det skaver att ledningens ägande idag är riktigt dåligt. Exempelvis äger VD Matthias Stadelmeyer, som suttit på posten sedan 2014, endast aktier för 1,0 Mkr. Men programmet skapar tydliga incitament att få upp aktiekursen, vilket inte funnits tidigare. Vi har räknat med att 60% av aktierna tilldelas (5% utspädning).

Bland andra ägare finns främst privatinvesteraren Per Ekstrand. Han kontrollerar 12% av aktierna samt sitter med i valberedningen. Kortsiktigt bör det ge visst skydd för minoritetsägarna.

Framtiden

Historiskt har resultatkonverteringen vid tillväxt varit svag. I grunden är dock affärsmodellen skalbar.

Bolagets tillväxtsatsningar på framför allt Metapic kostar. I närtid har även en organisation byggts upp i USA. En annan faktor som troligen påverkat lönsamheten negativt är franska dotterbolaget R-Advertising. Bolaget är stora inom email-marketing, där regleringar och svårare marknadsförhållanden påverkat utvecklingen negativt.

Det ligger dock bakom bolaget. I år räknar vi med 7% tillväxt. Inom Partner Marketing beskrivs marknaden fortsatt som relativt avvaktande, i synnerhet i Norden. Tillväxten inom Metapic är dock fortsatt riktigt stark. Kommande år skissar vi på 8% respektive 7% tillväxt.

Tillväxtsatsningar kommer troligen att bestå. Men fortsatt tillväxt inom Metapic bör få genomslag på koncernens marginal. Vi räknar med 2,5% i år och 3,3% mot slutet av prognosperioden.

Tradedoubler själva har ett mål om 25% Ebitda-marginal i relation till bruttoresultatet, som enligt ledningen väntas uppnås kommande år. Uppskattningsvis skulle det motsvara cirka 3,5-4,0% Ebit-marginal.

Likt Adtraction värderas Tradedoubler lågt. Båda bolagen förtjänar en hög riskpremie. Främst på grund av osäkerheten kring de långsiktiga effekterna från AI-modeller och regleringsrisker gällande dataspårning.

Vi tycker Adtractions ägarbild är betydligt bättre än Tradedoubler. Däremot har Tradedoubler Metapic som förtjänar en högre värdering än den traditionella verksamheten. Vi värderar båda bolagen till samma multipel, 6x EV/Ebit.

En intressant tanke är hur både Metapic och Tradedoublers övriga verksamhet skulle värderas som två separata bolag. Vår gissning är högre än nuvarande koncern.

Med betydligt bättre transparens och incitament ser Tradedoubler mer intressant ut än tidigare. Utvecklingen inom Metapic är imponerande samtidigt som bolagets ursprungliga verksamhet fortsätter att takta på.

Branschen är svår, men vi tycker flera av de långsiktiga riskerna till stor del redan speglas i den låga värderingen. Uppsidan ser tillräckligt intressant ut för att vi ska landa i ett köpråd.