Traton: Trögt, trist och billigt

Scania-ägaren Traton (14,86 EUR) rapporterade nyligen för andra kvartalet. Tratons omsättning steg med 34%. (Skulle man räkna bort förvärvet av amerikanska Navistar så minskade istället Tratons omsättning med 3%). Tratons rörelsemarginal är hittills i år 3,7% och orderingången var ned med 23%.

HUVUDSCENARIO

I tabellen nedan beskrivs Affärsvärldens huvudscenario för Traton.

Det mesta talar för att Europa och förmodligen även USA och världen är på väg in i en mild (?) lågkonjunktur. Afv har därför räknat med att Tratons omsättning och rörelsemarginal ligger i princip stilla de kommande åren. Analytikerna som följer Traton har en betydligt mer optimistisk prognos. Särskilt för lönsamheten där snittprognosen är 7,1% rörelsemarginal (Ebit) för 2024 enligt Factset. Tratons låga värdering skvallrar dock om att investerarna inte litar på analytikernas prognoser.

I grafiken nedan framgår hur Tratons omsättning år 2021 fördelade sig över de olika divisionerna.

HUR KLARAR TRATON EN LÅGKONJUNKTUR?

En kommande lågkonjunktur lär bli mycket mildare än finanskrisen 2008-2009. Men i brist på annat är det ändå värt att studera hur Tratons lastvagnsmärken presterade bottenåret 2009.

• Scania upplevde 2009 ett omsättningstapp på 30% och hade 4% i rörelsemarginal.
• MAN-koncernen tappade 20% i omsättning och hade en rörelsemarginal på 4%.
• Navistar upplevde ett omsättningstapp på 21% och hade 5,3% i rörelsemarginal.

Sedan 2009 har det naturligtvis hänt mycket. Inte minst har dessa tre bolag tillsammans blivit det sammanslagna bolaget Traton. Om man istället kollar på pandemiåret 2020 rapporterade Traton en rörelsemarginal på 1,6%. En pinsamt dålig prestation.

HÖGT STÄLLDA MÅL

På Tratons kapitalmarknadsdag i våras lanserade ledningen nya mål för divisionernas rörelsemarginal (Ebit).

• Scania 12%
• MAN 8%
• Volkswagen Truck & Bus 8%
• Navistar 9%

Samtliga divisioner förutom Volkswagen Truck & Bus ligger i dagsläget långt under sina mål. Men enligt Tratons VD (svensken) Christian Levin kommer det att gå “fort” att få upp lönsamheten i nivå med målsättningen. Afv betvivlar den saken. Dels på grund av annalkande lågkonjunktur. Och dels för att Traton framstår som en byråkratisk koloss med mycket revirtänkande och tröghet.

OUTVUNNA SYNERGIER

Ett snällare ord än “revirtänkande” är att beskriva Traton som en löst sammanhållen koncern där dotterbolagen än så länge åtnjutit stor självständighet. Decentralisering låter bra men i fallet Traton är det på bekostnad av massor med potentiella synergier som Traton ännu inte utvunnit.

Nu verkar Traton vilja gå samma väg som Volvo framgångsrikt gjort. Alltså med krav på att dotterbolagen ska dela på plattformar, teknologier och FoU. Detta kräver åratal av slit men för Volvo har det nu belönats med en rörelsemarginal över 11%. Traton borde på sikt kunna nå i vart fall en bit på väg mot samma effektivitet som Volvo.

TRATONS VÄRDESKAPANDE

Vi ser dessvärre en rad faktorer som pekar på att värdeskapande för aktieägarna är lågt prioriterat av Tratons ledning och styrelse.

1. Tratons huvudägare Volkswagen (med 89,7% av aktierna) har välförtjänt dåligt rykte när det kommer till aktieägarvärde. Politiska och fackliga hänsyn, revirstrider, ägarstrider, fusk och fulspel kantar Volkswagens moderna historia.
2. Tratons operationella prestationer talar ett tydligt språk. MAN har i åratal tillåtits ha helt undermålig lönsamhet. Nödvändiga besparingar var länge tabu.
3. Förvärvet av Navistar visar också på tveksam kapitalallokering. Traton betalade 1,0x EV/S(2020) för Navistar. Det kan jämföras med att Traton själva värderades till 0,6x EV/S(2020) vid tidpunkten för förvärvet. Idag värderas Traton till 0,4x EV/Sales(2022E).
4. Enligt ägardatabasen Holdings är aktieägandet hos Tratons ledning och styrelse minimalt. Afv har klagat på detta tidigare. Men vi kan inte se någon förbättring via Tratons ytterst spartanska information om insynsägande.

SÅ VÄRDERAS ANDRA LASTBILSTILLVERKARE

I tabellen nedan framgår det hur Traton värderas i förhållande till andra lastbilstillverkare. Estimaten för Traton och Volvo är från Afv, övriga från Factset.

Värt att veta är att Factsets estimat ofta bygger på en i vårt tycke alltför stor nettoskuld. Afv har vid analys av Traton och Volvo exkluderat finansieringsrörelsens skuldsättning.

VÄRDERING OCH RÅD

På lång sikt är Tratons potential stor. Utvinner man mer synergier mellan divisionerna så skulle rörelsemarginalen kunna lyfta mot 7-8% på koncernnivå. Vägen dit är dock lång och svår och Afv räknar som huvudscenario inte med att Traton de närmaste åren lyfter från nuvarande nivå runt 5%.

Lastbilsbranschen som helhet värderas lågt. Vi tycker att det är rimligt att Traton värderas ungefär som sektorn och skissar därför på EV/Ebit 8x inom några år. Det ger i så fall en uppsida på 36% vilket inte räcker för att sätta köp på ett problembolag med seg ägarbild. Vi landar i ett neutralt råd för Traton.