Viva Wine: Vi stannar för en runda till

Viva Wine Group (42 kr) är en företagsgrupp som utvecklar och säljer vin. Vinerna säljs på de nordiska monopolmarknaderna Sverige, Norge och Finland samt via E-handel riktad till Tyskland främst.

Viva Wine GroupAnalys

Viva Wine: Ungdomligt vin som kan lagras

Vi köpstämplade aktien för ett år sedan.

Bolaget tillkännagav förra veckan ett förvärv av nederländska vinimportören Delta Wines. Vivas försäljning ökar därmed från 4 till 6 miljarder kronor.

Viva Wine Group grundades i början av 2000-talet genom att Emil Sallnäs (VD), Björn Wittmark (affärsutvecklingschef) och John Wistedt (vice VD) köpte upp Giertz Vinimport. Dessa tre herrar är också största ägare idag. Sallnäs samt Wittmark äger 26% vardera och Wistedt äger 11%.

Insynsägandet är höga 72% och fonderna lyser med sin frånvaro i ägarlistan.

Vi noterar även att EQT-grundaren och livsnjutaren Conni Jonsson dykt upp i ägarlistan i år med aktieköp för 30 Mkr.

Vinbranschen domineras till stor del av entusiaster som ofta sätter affärsmässigheten i andra hand. Viva har utmärkt sig genom ett tydligt kommersiellt tänk där kundpreferenser styr hur vinet utvecklas och marknadsförs.

Enligt Viva själva är gruppens största styrka förmågan att snabbt snappa upp trender i kundpreferenser. Eftersom dotterbolagen är självstyrda kan de också vara snabbfotade. Samtidigt behöver de inte lägga lika mycket tid på annat än sin huvuduppgift. Funktioner för ekonomi, hållbarhet, produktutveckling med mera sköts nämligen gemensamt.

Viva förvärvar vanligen cirka 90% av sina dotterbolag. Resten behåller entreprenörerna som fortsätter driva dotterbolaget. Detta är ett aktivt beslut från Vivas sida som hittills framgångsrikt hållit entreprenörerna engagerade. På grund av denna struktur tillfaller 91% av gruppens totala vinst aktieägarna.

Tar marknadsandelar

Att modellen fungerat i Norden kan man se bevis för i historiken. Bolagets organiska tillväxt har trumfat marknaden med någon procentenhet varje år.

Viva Wine gillar att rapportera sina marknadsandelar. Dessa har för samtliga nordiska marknader ökat med ungefär en procentenhet per år senaste åren.

I Europa har vinkonsumtionen i volym inte ökat senaste årtiondet. Troligt kommer denna trend fortsätta på grund av demografiska och livsstilsmässiga skäl. Minskningen motverkas delvis av inflation och en mixförändring mot vin av högre kvalitet.

För att växa hos monopolen gäller det att generera efterfrågan via marknadsföring. Detta har Viva varit duktiga på. I Norge är marknadsandelen lägre vilket till viss del beror på att all marknadsföring av vin är förbjuden.

Viva Wine har växt ungefär 7-8% organiskt per år senaste sju åren. Senaste fyra åren har dock den organiska tillväxten endast varit 2% i snitt. Marknaden har varit ovanligt svag efter pandemin. Jämförelsevis är målet 4%.

Det mesta talar för att Viva kan fortsätta prestera väl i monopolmarknaderna.

God kostnadskontroll

Viva rapporterar Ebita-marginal som justerar för avskrivning av immateriella tillgångar från förvärv. Även mindre engångsposter kan förekomma i justeringar. Målet är att denna ska vara 10-12%. Vi tycker justeringarna är rimliga och använder oss av samma mått.

Marginalen har i snitt varit 9,5% senaste sju åren. Marginalen är känslig mot valutarörelser (1% svagare euro mot krona ger 18 Mkr skjuts i Ebita). Inköp görs i euro och stor del av försäljningen sker i kronor. Prisjusteringar på Systembolaget (och andra monopol) sker i efterhand och kan endast göras ett par gånger per år.

Viva har lyckats hålla marginalerna på skapliga nivåer trots både valutamotvind och svag marknad senaste åren. Detta tyder på att bolaget har god kostnadskontroll.

Stort förvärv ritar om kartan

Förra veckan tillkännagavs ett förvärv av 89% av aktierna i Delta Wine. Ledningen i Delta kommer äga resterande 11% och fortsätta styra bolaget självständigt. Förvärvet ökar Vivas försäljning med drygt 50%.

Delta är likt Viva en grupp förvärvade vinimportörer. Det är den största importören i Nederländerna och 85% av försäljningen kommer från landet. Resterande försäljning kommer främst från Polen, Tjeckien och Belgien. I alla dessa länder är det lagligt att sälja vin både i butik och online.

Mycket av Deltas försäljning görs till stormarknadskedjor (grovt räknat 40%). De har även försäljning till specialbutiker för vin (20%) restauranggrossister (20%) och e-handelssidor (20%). Det är betydligt fler kunder att hålla koll på och hårdare prispress. Bruttomarginalen är ungefär 2%-enheter lägre än Vivas nordiska segment. 

Vivas tidigare plan var att expandera till Europa via sin e-handel. Detta innebär en viss omsvängning. VD framhåller att de haft svårt att hitta bra förvärvskandidater inom e-handel. Satsningen på e-handel har inte heller varit en succé i vår mening.

Vidare lyfts Delta-förvärvet fram som ett sätt att lära sig nya marknader och kunder. Viva har alltså inte för avsikt att gå in och styra och ställa. 

Det låter som ett sunt tillvägagångssätt. Att Delta fortsätter skötas självständigt minskar de risker som stora förvärv innebär. Till skillnad från att driva e-handel påminner denna verksamhet mer om det Viva är riktigt bra på.

En risk är att ledningen av någon anledning skulle hoppa av. Då kan Viva bli sittande med en verksamhet de inte har stenkoll på.

En okej prislapp

Siffror kring förvärvet kan ses i tabellen till höger. Delta har som tidigare nämnts något lägre marginal. Det finns inga direkta synergieffekter på kostnadssidan. Däremot ska synergier tas fram i arbete med produktutveckling, korsförsäljning med mera.

Betalda multiplar är en bit under vad Viva själv värderas till. Förutsätter vi att Deltas nuvarande marginaler är uthålliga slår oss förvärvet varken som dyrt eller billigt.

Delta har ökat Ebitda med 9,4% per år senaste fem åren. Tyvärr delges ingen tillväxt i försäljning. Viva förväntar sig att Deltas tillväxt ska ligga i linje med det egna organiska målet på 4%.

Betalningen sker med hjälp av befintlig kassa och banklån. Före förvärvet var nettoskuld/Ebitda 1,4x. Efter förvärvet kommer pro-forma kvoten vara drygt 2,1x.

Konsoliderat landar omsättningen backåtblickande på ungefär 6 miljarder kronor med en Ebita-marginal i regionen 7,5% bakåtblickande. Troligen kommer lönsamhetsmålet justeras ned något för att matcha den nya marginalprofilen.

Svag start på året

Angående första kvartalet såg tillväxt och marginal optiskt låg ut. Förklaringen till de svaga siffrorna beror främst på att påsken inföll i andra kvartalet 2025. Liknande effekt kan ses i konkurrenters kvartalsrapporter (se tabell till höger) där alla lyfter fram kalendereffekten som motvind.

Trots kalendereffekten var rapporten svagare än de få estimat som fanns tillgängliga. Bolaget säger att marknaden är fortsatt svag på grund av omvärldsläget. Positivt var att Viva fortsatte ta marknadsandel i alla nordiska marknader. Men den som hade hoppats på en tydlig återhämtning inom snar framtid får vänta lite till.

Prognos och värdering

I vårt huvudscenario räknar vi med följande:

• Tillväxt: Efter en svag start på året räknar vi med 2% organisk tillväxt för 2025. Därefter tror vi på 4%, i linje med bolagets mål. Lite beroende på när förvärvet tillträds blir tillväxten för 2025 cirka 30% och 20% 2026.
• Lönsamhet: Viva gynnas av stark krona mot Euro. Detta bör ge en ordentlig skjuts för 2025. Samtidigt sänker förvärvet koncernens marginal. I slutet av prognosperioden tror vi Viva kommer ha stärkt lönsamheten i befintlig verksamhet jämfört med idag. Vi tror koncernen som helhet kan nå en Ebita-marginal på 8%.
• Värdering: Senaste åren är ett bevis på att marknaden inte är så konjunkturokänslig som man först kunnat tro. Organisk tillväxt på 4% är inte heller särskilt högt. En grupp jämförelsebolag handlas till i genomsnitt 9x EV/Ebita. Viva presterar lite bättre än bolagen och en EV/Ebita på 10x verkar rimligt. I ett sådant fall är uppsidan 37%.

I ett pessimistiskt scenario är marknaden fortsatt svag och Viva slutar ta marknadsandelar. Detta leder till stagnerad tillväxt. Samtidigt sjunker Ebita-marginalen till 5% och Viva handlas till 9x rörelseresultatet. Då är nedsidan cirka 20%. I ett mer optimistiskt fall räknar vi med 5% organisk tillväxt, 8,5% Ebita-marginal och 12x EV/Ebita. Då finns en dubbling i korten.

Slutsats

Marknaden har varit svag sedan börsnoteringen samtidigt som Viva fortsatt har klunkat i sig marknadsandelar. E-handelssatsningen är en lite plump i protokollet hittills.

Nu gäller det att den nya Europa-satsningen faller väl ut. Om inte bör man fråga sig om bolaget har förmågan att effektivt expandera i Europa. Vi tycker strategin att köpa ett självgående bolag är sund. Det kan bli en bra språngbräda ut i Europa.

Minsta ljusglimt i vinmarknaden eller avsaknad på negativa valutaeffekter talar för förbättrad lönsamhet framöver. Då ser inte aktien särskilt dyr ut.

Vi tycker möjligheterna överväger riskerna på nuvarande aktiekurs och landar i ett köpråd.

• Skribent Peter Benson äger aktier i Viva Wine Group.