Wärtsilä: Lägger kursen mot högre marginaler

Wärtsilä (17,9 EUR) är ett finländskt industribolag med global verksamhet inom marin- och energisektorn. Koncernen är mest känt för sina motorer och framdrivningssystem för fartyg. Wärtsilä är även verksamma inom elgenerering och energilagring, där förbränningsmotorerna används för att generera el i stället för att driva fartyg.

Wärtsilä grundades 1834 och har utvecklats till en global spelare inom marin- och energimarknaden. Koncernen omsätter drygt 6,7 miljarder EUR årligen. Drygt hälften av intäkterna har historiskt sett kommit från eftermarknadsservice. Koncernen har över 18 000 anställda och verksamhet i över 70 olika länder.

Största ägare sedan 2014 med 17,7% av aktierna är Investor. Investors VD Johan Forssell är även styrelseledamot i Wärtsiläs. Koncernens VD Håkan Agnevall har suttit på posten sedan 2021 och äger aktier för drygt 40 Mkr.

Marinmotorer och Energisystem

WärtsiläAnalys

Wärtsilä: Fossil värdering

Wärtsilä har två huvudsegment i form av Marine (47% av omsättningen) samt Energy (41%). De tillverkar och servar fartygsmotorer respektive kraftverk. När vi senast analyserade aktien, 2022, var läget att Marinsidan gick på lågvarv efter Covid-19-krisen. Särskilt det för Wärtsilä viktiga kryssningssegmentet var svagt. Samtidigt brottades Energy-rörelsen med inflation och en del dåliga projekt som skapade engångskostnader. På koncernnivå var marginalen endast 6%.

Dagsläget är mer muntert för Wärtiliä som redovisade en rörelsemarginal på 11,1% för 2024. Man har dragit god fördel av en vändning inom Marinsektorn, där orderboken nu är 35% högre än 2022. Inom Energy har projektrisker succesivt reducerats och idag är så kallade EPC-kontrakt endast en mindre del av portföljen (ca 20% vs 70% 2022). En satsning på anläggningar för lastbalansering i elnät med tilltagande, icke-förutsägbar, förnyelsebar produktion utvecklas också väl.

Den del av bolaget som varit mer av ett frågetecken är den relativt nya satsningen på vad man kallar Energy Storage – stora batteribaserade anläggningar för ellagring. Detta låg inom Energy-området och stod för knappt 7% av omsättningen men var 2022 olönsamt. Andelen har nu växt till 13% och marginalen är positiv (3,7%), men det är tydligt att Wärtsilä inte är helt nöjda. Rörelsen har sedan hösten 2023 varit under ”strategisk översyn”. 31 mars i år publicerade koncernen deras nya plan.

Energilagring blir nytt rörelsesegment

Från och med den 1 april 2025 har Wärtsilä omstrukturerat Energy-segment. Detta segment har delats upp i Wärtsilä Energy och Wärtsilä Energy Storage. Förändringen innebär att bolaget nu opererar med tre huvudsegment: Wärtsilä Marine, Wärtsilä Energy och Wärtsilä Energy Storage. Portfolio Business fortsätter att rapporteras som övrig verksamhet.

Wärtsiläs beslut att dela upp Energy-segmentet i Energy och Energy Storage ser vi som mer än bara en organisatorisk justering. Energilagring (exempelvis storskaliga batteriesystema) fungerar på ett helt annat sätt än att bygga traditionella kraftverk. De två verksamheterna har olika kunder, tekniker, och affärsmodeller (mindre andel service och mer projektbaserade intäkter). Det finns därför inte så mycket samarbete eller nytta mellan dem.

Energilagring gynnas av ökade investeringar i förnybar energi (där elgenereringen är mer volatil än från olika typer av värmekraftverk).

Wärtsilä räknar med att energilagring kommer att växa snabbt. Målet är 10% eller mer per år. Men ledningen tror även att vinsten kommer vara lägre i början, bara 3% till 5% rörelsemarginal.

Det beror på att bolaget måste investera mycket för att vinna marknadsandelar. Vår bild är att konkurrensen inom segmentet är hård. Marknaden består av batteritillverkare som CATL, LG och Tesla så väl som systemleverantörer som Siemens och GE. Wärtsilä är inte en batteritillverkare själv utan köper in batterier (ofta från tillverkare i Asien) och bygger lagringssystem.

Nya finansiella mål och prognoser

Wärtsilä har uppdaterat sina finansiella mål i samband med den nya affärsstrukturen som gäller från april 2025. Nedan följer en sammanställning av de nya målen jämfört med de tidigare:

Wärtsilä har satt ett nytt marginalmål på 14% för Marine och Energy. Det är en höjning från tidigare koncernmål på 12 %. Bolaget hoppas på högre lönsamhet genom mer service och färre lågmarginal-projekt. Energy Storage blir ett eget affärsområde. Det höjer lönsamheten i övriga verksamheten. Vi bedömer att de nya målen motsvarar 12-13% rörelsemarginal för hela koncernen.

Tillväxtmålen är möjliga men inte säkra. Wärtsilä har vuxit organiskt med cirka 5% per år senaste fem åren. Första kvartalet 2025 ökade intäkterna med 18%. Vi räknar med en högre tillväxt på 11% för helåret 2025. Därefter tror vi 5-6 % årlig tillväxt är rimligt. Det ligger i linje med analytikerkonsensus.

När det kommer till energilagring ser utsikterna mer grumliga ut. Bolaget hänvisar till en rapport från BloombergNEF som förutspår en tillväxt på den underliggande marknaden med drygt 20% årligen fram till 2030.

Samtidigt ser vi att en stor del av den förväntade tillväxten på marknaden kommer från Kina och USA. Lokal konkurrens och tullar tror vi kommer göra det svårt för Wärtsilä att växa snabbt där. Under första kvartalet 2025 kollapsade orderingången för affärsenheten Energy Storage (då en del av Energy) med 87% från fjolåret (236 MEUR till 31 MEUR) på grund av oro för tullar. Orderingången i Q4 föregående år var exceptionellt stark med över 600 MEUR när kunderna försökte lägga beställningar innan eventuella tullar skulle få effekt.

Marginalmålet är högt historiskt sett. Rörelsemarginalen har under bra år legat kring 11% (2016-2018 & 2024) och 5-7% under svagare år (2019-2023). Förutsatt fortsatt medvind från marknaden tror vi ändå en rörelsemarginal på 11-12% är sannolik under prognosperioden. Det tjugotal analytiker som följer bolaget väntar sig 11,6% till 2027.

Så värderas industrijättarna

Industrikoncernerna i peer-tabellen värderas i snitt till drygt 16x rörelsevinsten och 2,2x omsättningen på 2026 års estimat. De förväntas leverera 13,9% rörelsemarginal och i snitt 5,6% årlig tillväxt kommande år. Här ser vi att värderingspremier ges till bolag med stark tillväxt (Rolls-Royce och Siemens Energy) eller hög lönsamhet (Caterpillar, Alfa Laval).

Wärtsilä värderas med en tydlig rabatt mot snittet. Tre viktiga förklaringar som vi tycker rättfärdigar en viss rabatt är:

• Medellåg marginal (cirka 11%) som inte bevisat är helt uthållig än.
• Högre affärsrisk genom projektverksamhet och energimarknadens strukturella osäkerhet.
• Osäker avkastning på framtidssatsningar (framförallt batterilagring).

Använder vi en värderingsmultipel på 12x rörelsevinsten (EV/Ebit) finns en uppsida på drygt 25%.

Slutsats

När vi senast analyserade Wärtsilä 2022 var rörelsemarginalerna pressade till omkring 6% och bolaget kämpade med kostnadsinflation, projektrisker och förluster inom energilagring. Sedan dess har verksamheten vänt och rörelsemarginalen förbättrats till över 10%. Aktien har stigit över 80% sedan dess.

Till skillnad från de svaga åren efter pandemin tror vi möjligheten att ytterligare förbättra lönsamheten mer begränsad. Återhämtningen har till stor del spelat ut sig. Efterfrågan inom marinsektorn beskrivs av Wärtsilä som svagare under första kvartalet i år än fjolårets. Men bolaget är mer optimistiska inför kommande 12 månader. För att aktien ska ha mer att ge behöver Wärtsilä bevisa att högre marginaler i nivå med andra industrikoncerner är hållbara på sikt. Det skulle även kunna motivera en högre värdering för bolaget. För tillfället blir rådet neutralt.