Zenicor – på väg att hitta rytmen

Stockholmsföretaget Zenicor (börskurs 21 kr 1/3) har utvecklat en apparat som mäter och diagnosticerar förmaksflimmer och andra hjärtrytmstörningar. Användningsområdet är att identifiera personer som ligger i farozonen för att drabbas av stroke på grund av förmaksflimmer.

Patienten använder själv produkten för att registrera sitt EKG genom att placera tummarna på apparaten. Informationen skickas automatiskt till en central databas hos vårdgivaren som enkelt kan ställa diagnos. Metoden är användarvänlig och träffsäker.

En kort film om hur Zenicor använts i Stockholm finns här.

Bolaget grundades 2003 och den första produkten lanserades redan året därpå. Idag är Zenicor en av de ledande aktörerna i Skandinavien för diagnostik av hjärtrytmrubbningar. Ungefär 350 kliniker i Sverige och övriga Europa använder produkten och Zenicor har haft årsintäkter just under 20 Mkr på senare år. Resultatet ligger på några miljoner minus.

Förmaksflimmer är en rubbning av hjärtrytmen och leder till ökad risk för stroke. Sambandet är säkerställt i flera studier. Förmaksflimmer kan vara svårt att diagnosticera eftersom det kan gå lång tid mellan hjärtrytmrubbningar och arytmierna kan gå över på sekunder.

Symtom på förmaksflimmer kan vara hjärtklappning och yrsel men många gånger kan drabbade vara helt symtomfria och har därför ingen anledning att misstänka något. Det innebär att ett vanligt vilo-EKG på sjukhuset kan missa tillståndet.

Om tillståndet behandlas i tid kan stroke förebyggas i upp till 70 procent av fallen. Socialstyrelsen rekommenderar att vården ökar strokeförebyggande åtgärder hos patienter med förmaksflimmer. Behandlingen består oftast av blodförtunnande mediciner.

Börsplus syn på Zenicor

Trots intäkter betraktar vi Zenicor som en förhoppningsaktie, ett utvecklingsbolag med högtflygande planer. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.

———

1. Incitament nyckelpersoner

Ledning och styrelse äger cirka 35 procent av Zenicor. Alla sex ledamöter i styrelsen äger aktier. I mitten på februari genomfördes en riktad nyemission till Handelsbankens Microcapfond och Humle Småbolagsfond på totalt 19 Mkr. Det är positivt. När fondförvaltare bestämmer sig för att ta position i ett bolag av Zenicors storlek föregås det av en ordentlig analys. Inte minst för att det i praktiken blir svårt att sälja innehavet eftersom aktiens likviditet är medioker. Fonderna är helt enkelt fast som långsiktiga ägare. Humle Småbolagsfond får ett högt betyg av Morningstar. Handelsbankens Microcapfond har för kort historik för bedömning.

Ägarbilden och incitament för nyckelpersoner ser mycket bra ut.

2. Track record nyckelpersoner

Vd och en av grundarna till Zenicor Mats Palerius är civilingenjör med ledande befattningar från Ericsson i baggaget. Styrelseordförande Marie Öberg Lindevall har erfarenheter från ledande befattningar på Capio Diagnostik och Unilabs. Ledamot Lena Kajland Wilén återfinns också i Aktietorgsnoterade PExA. Det är lite tunt med erfarenhet från noterade bolag men i övrigt finns det flera olika kompetenser hos nyckelpersonerna.

3. Trovärdighet för produkt och strategi

Stroke är ett stort hälsoproblem. Varje år drabbas cirka 30 000 personer bara i Sverige. Det uppskattas att samhällskostnaden för strokevård och rehabilitering i Sverige är över 16 miljarder kronor per år.

Zenicor definierar sin marknad i tre segment.

• Hjärtarytmiutredningar
• Sekundärpreventiv flimmerscreening
• Primärpreventiv flimmerscreening

Hjärtarytmiutredningar är i dagsläget den stora affären där större delen av kunderna finns och intäkterna kommer ifrån. Sekundärpreventiv flimmerscreening görs på patienter som drabbats av stroke för att förebygga ytterligare en stroke. Zenicor används idag på mer än hälften de runt 70 strokeenheter som finns i Sverige i detta syfte.

Primärpreventiv flimmerscreening diskuteras inom vården och innebär screening av personer med ökad risk för stroke. Det skulle öppna upp en stor marknad men där är vi inte idag. Flera internationella studier görs på området och i flera av dem används Zenicor-EKG.

Marknadspotentialen för hjärtarytmier och sekundärpreventiv flimmerscreening uppskattas vara cirka 10 Mkr per segment och år i Sverige. Primärpreventiv flimmerscreening kommer att innebära en betydligt större marknad. Europa som i Zenicors fokus de kommande åren ger en marknad som för de olika segmenten är cirka 80 gånger större än bara Sverige.

Sannolikt är marknadsstorleken inte ett problem för bolaget även om det inte rör sig om mångmiljardmöjligheter.

Sedan Zenicor noterade 2014 har marknaden för hälsoappar vuxit rejält och det finns flera EKG-mätare till smarta telefoner. Om de ska betraktas som konkurrenter är dock tveksamt eftersom dessa produkter riktar sig mot en konsumentmarknad. Zenicor gör system för sjukvården vilket ställer helt andra krav.

Det finns fler konkurrenter där amerikanska Kardia och holländska MyDiagnostick kan lyftas fram men den största konkurrerande metoden är Holter-EKG som togs fram på 1950-talet. Holter-EKG känner nog de flesta till. Metoden ger kontinuerlig registrering av hjärtslag genom elektroder på kroppen. Metoden är ganska otymplig och upplevs vara i vägen. Holter-EKG registrera ofta kortare perioder som till exempel ett dygn. Det innebär risk att missa arytmier eftersom det kan gå flera dagar mellan rubbningarna.

Fördelen är uppenbar med Zenicors tum-EKG som patienten kan ha med sig hem under längre tid.

Zenicor finns idag i tio länder i Europa med egna säljare på samtliga marknader. På alla marknader arbetar Zenicor med partners som kan vara läkemedelsbolag med läkemedel för strokeprevention eller medicinteknikbolag som har produkter för behandling av arytmier. Partnerna har intresse av att Zenicor kan identifiera patienter. Den amerikanska marknaden är så klart intressant på sikt men Zenicor har fullt fokus på Europa de kommande åren.

Att Zenicor etablerat sin produkt i flera länder med avancerad sjukvård som Tyskland, England och Finland tyder på att strategin för att nå marknaden är sund. Med nyemissionspengarna från de nya ägarna kan insatserna trappas upp.

Nyttan med Zenicor-EKG är visad i 29 publicerade studier samt 4 doktorsavhandlingar. Evidensen är att betrakta som stark och flera forskningssamarbeten pågår. Ytterligare studiepubliceringar är att vänta. Det kan tyckas överdrivet mycket men vården är konservativ och bevisbördan på medicintekniska produkter är stor och det krävs evidensbaserade lösningar med tydligt visade hälsoekonomiska effekter för att få genomslag. Flera studier visar att Zenicor-EKG är betydligt effektivare än Holter-EKG som är den dominerande metoden för utredningar.

Den grundläggande affärsmodellen bygger på intäkter från försäljning av systemet samt licensintäkter för användning av den web-baserade databasen. Det ger god skalbarhet. I segmenten primär och sekundär screening är tanken att ta betalt per undersökt patient. Det innebär en mindre investering för vården och inköpsbeslutet blir enklare.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

• Internationell expansion
• Genombrott för primärpreventiv screening

Zenicor har en stark position i Skandinavien. En lyckad internationell expansion är den viktigaste värdedrivaren med fokus främst på Tyskland och Storbritannien där bolaget är på god väg att etablera sig ordentligt. Om screening för förmaksflimmer för riskgrupper blir en klinisk rutin inom sjukvården kommer marknaden att växa rejält.

Här följer Börsplus syn på potentialen i ett optimistiskt scenario.

Optimistiskt scenario

I samband med noteringen på Aktietorget sent 2014 hade Zenicor den aggressiva målsättningen att omsätta 80 Mkr år 2019 med en EBITDA-marginal på 15 procent. Antalet enheter skulle öka från 1200 till 6000 i slutet av 2019. Personalstyrkan skulle öka från 8 till 25 personer. 2014 omsatte Zenicor cirka 12 Mkr med ett resultat på -2,4 Mkr. 2017 landade omsättningen på cirka 18,5 Mkr och resultatet på -1,2 Mkr. De urspungliga målen ser därför ut att bli svåra att nå.

Zenicors börsvärde är cirka 120 Mkr. Det finns flera medicinteknikbolag på Aktietorget som ligger långt efter Zenicor i utveckling avseende produktstatus, studier, internationalisering och omsättning och dessutom har mindre marknader att jobba med. Exempel på det är VibroSense Dynamics, Medic Pen och Invent Medic med börsvärden i intervallet 100-220 Mkr. Relativt sett framstår Zenicor inte som dyrt.

Om Zenicor i ett optimistiskt scenario fortsätter växa i samma takt på befintliga marknader och får fart på internationaliseringen är en omsättning på 60 Mkr med ett positivt resultat möjligt år 2020. Ett p/s-tal på 5 eller mer skulle inte vara orimligt då vilket skulle resultera i en värdering på 300 Mkr eller mer. Vi ser inte att den utvecklingen kommer att kräva någon ytterligare kapitalinjektion.

Pessimistiskt scenario

Som för i princip alla andra medicinteknikbolag vi analyserat har utvecklingen gått saktare än vad ledningen hoppats på. Så kan det bli även i Zenicor. Att bolaget har säljande produkter och låg förlusttakt begränsar ändå nedsidan något.

Börsplus slutsats

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Zenicor har kommit en bra bit på vägen. Vi betraktar Zenicor som ett bolag på väg ut ur förhoppningsstadiet och för investerare som accepterar hög risk och har tålamod är aktien köpvärd.