Så agerar portföljen i Moberg Pharma

Moberg Pharma stiger med omkring 40 procent på börsen efter att läkemedelsbolaget aviserat dels en avyttring av sin amerikanska OTC-affär för 1,4 miljarder kronor samt dels ett europeiskt licensavtal med tyska Bayer kring MOB-015 mot nagelsvamp.

Affärerna innebär att Moberg Pharma nu kan både återbetala hela sitt obligationslån, på 600 miljoner, samt därutöver dela ut 43–45 kronor per aktie.

En snabb summering ger att Moberg Pharma efter utdelningen kommer att ha ett börsvärde på knappt 500 miljoner kronor med en nettokassa kring 160 miljoner. Kapitalet kommer att gå till att finansiera fas 3-studier för i första hand MOB-015, men även för BUPI mot oral muskosit. För MOB-015 finns licensavtal för Kanada och nu även Europa. Ännu saknas ett avtal för den lukrativa USA-marknaden, men det kommer nog.

Efter utdelningen kommer aktieägarna att sitta med två lovande fas 3-projekt, där sannolikheten är god för lyckade studier (något som berördes i vår analys av bolaget i mars fjol). I vd-intervjun i samband med analysen för knappt ett år sedan svarade vd Peter Wolpert så här på frågan om hur sannolikt är det att MOB015 ska bli godkänt:

– Vi har nära kontroll över projektet och bedömer att det är väsentligt högre sannolikhet än 80 procent att vi kommer lyckas ta MOB-015 till marknaden.

Ett annat talande citat från intervjun var:

– MOB-015 kan ju bli tio gånger större än hela vår nuvarande portfölj, vilket skulle möjliggöra att ta bolaget till en helt annan nivå.

I det färska bokslutet för 2018 skissar Moberg Pharma fortsatt på en potentiell årlig omsättning för MOB-015 på 250–500 miljoner dollar och 100–200 miljoner dollar för BUPI.

I intervjun med Peter Wolpert i mars i fjol framkom också följande:

Ni skissar på 250–500 miljoner dollar i årlig försäljning för MOB-015 globalt. Men vad skulle er andel bli om ni anlitar en partner?
– Det gjordes en sådan affär 2014 enbart för USA-marknaden för Kerydin, ett konkurrerande preparat med sämre data. Det licensierades av Anacor till Novartis-ägda Sandoz, direkt efter godkännandet, till bra villkor. Anacor fick 65 miljoner dollar och sedan delade de bruttovinsten 50/50. Det motsvarar en licensroyalty på minst 45 procent, sade vd Peter Wolpert.

Kan ni få lika bra villkor?
– Skulle du prata med analytiker i dag så skulle de vara mer konservativa. Och de som analyserar oss har varit väldigt konservativa och räknar bara med royaltyer. Men vi räknar med att vi kan få en upfrontbetalning och milstolpsbetalningar. Därutöver räknar vi med en hög tvåsiffrig royalty, sade vd Peter Wolpert.

FORTSATT BILLIGA FAS 3-OPTIONER
Medan värderingen av OTC-portföljen var betydligt enklare blir värderingen av fas 3-projekten svårare, eftersom det är många antaganden som ska göras:

• Sannolikhet för lyckade studier?
• Årlig omsättning efter lansering?
• Royaltynivå i partneravtalen?
• Moberg Pharmas kostnadsnivå framöver?

En konservativ snabbkalkyl skulle kunna se ut så här:

• MOB-015 når en årlig försäljning på den lägsta nivån i bolagets intervall, 250 miljoner dollar per år, eller 2,3 miljarder kronor.
• Moberg Pharma erhåller en licensroyalty på 25 procent, högre på receptbelagda marknader, lägre på icke-receptbelagda marknader. Då uppgår intäkterna till 580 miljoner kronor per år.
• Lönsamheten lär bli riktigt god givet höga bruttomarginaler, men säg konservativt 30 procents ebit-marginal, vilket ger ett rörelseresultat på 174 miljoner. Vinsten per aktie skulle då vara cirka 7 kronor. [KORRIGERING: artikelns antagande om 30 procents ebit-marginal är högst sannolikt för konservativt. Mer rimligt är 60–70 procent. Klicka här för mer info.)
• Sätt ett konservativt p/e 15 på vinsten per aktie och aktien står i 105 kronor.

Det kan ställas i relation till att Moberg Pharmas implicita kurs efter utdelningen är cirka 26 kronor (70 kr minus 44 kr).

Alltså nästan fyra gånger pengarna på en konservativ kalkyl baserat på en framgångsrik MOB-015-studie, där vi i vår analys i fjol bedömde sannolikheten till cirka 80 procent (utifrån fas 3-statistik baserad på tidigare studier med gamla molekyler, vilket är fallet med MOB-015).

Till detta ska läggas ytterligare uppsida via milstolpsintäkter, hela BUPI-projektet samt möjligheten att vi varit för försiktiga i våra kalkyler. På den negativa sidan tillkommer risken för ytterligare utspädning, främst från optionerna som var en del av dagens affär (3,5 procents utspädning som mest).

Dessutom ligger den här uppsidan några år bort, så nuvärdesberäknat blir uppsidan väsentligt lägre. Om MOB-015 har 80 procents sannolikhet att vara värt 105 kronor om, säg fyra år, så motsvarar det cirka 40 kronor i dag vid 20 procents årligt avkastningskrav. Men det är ändå mer än 50 procent över kursen efter utdelning på 26 kronor.

BEHÅLLER POSITIONEN – ÖKAR MÖJLIGEN FRAMÖVER
Som ni märker är det många ifs and buts här, men sammantaget är Affärsvärldens bild att Moberg Pharmas viktigaste fas 3-projekt, MOB-015, alltjämt värderas för försiktigt.

Hur man ska agera i aktien blir i mångt och mycket en fråga om risktolerans. Nu när OTC-affären är såld finns inte längre några ”hängslen” i aktien, vars risknivå blir betydligt högre. Samtidigt gör den generösa utdelningen att vikten i portföljen minskar rejält, för Avkastningsportföljens del från nuvarande knappa 11 procents portföljvikt till omkring 4 procent.

Avkastningsportföljen attraherades av Moberg Pharma just på grund av att det fanns ”hänglen och livrem” via OTC-affären. När nu bolaget kommer bestå av ett par fas 3-projekt så är aktien egentligen utanför portföljens huvudsakliga inriktning. Samtidigt är projekten fortsatt lågt värderade i vår bedömning.

Detta landar i att Avkastningsportföljen behåller positionen, givet att vikten kommer att falla till en klart lägre nivå. Utifrån den i våra ögon låga värderingen är det närmare till hands att öka positionen än att minska, men det får bli en senare fråga (modellportföljen gör inga affärer intradag).

Nedan läget i Avkastningsportföljen efter tisdagens Moberg Pharma-rally:

avkport_intra_12feb.PNG 

Missa inga uppdateringar från Affärsvärlden Analys+. Följ oss på Twitter: @AFV_analysplus

Har du frågor eller synpunkter rörande tjänsten? Maila oss på: analysplus@affarsvarlden.se