Frågetecknen kring kursraketen

Arcam är ett skithäftigt bolag med en jättebra ledning och en superbra produkt inom en jättespännande nisch, säger en erfaren aktieanalytiker, som vill vara anonym.

Analytikern har dock ett förbehåll. Vi återkommer till det.

Att Arcams vd Magnus René sålde drygt halva sitt aktieinnehav i samband med den riktade emissionen i mitten av december då största ägaren, statliga Industrifonden, lättade på delar av sitt framgångsrika innehav dämpade inte entusiasmen. Aktien fortsatte stiga ändå.

Vid emissionen tog Arcam in nästan 350 miljoner kronor och vd Magnus Renés halverade aktieinnehav inbringade cirka 35 miljoner kronor lagom till julhelgen. Likaså förra veckans aktiesplit – som teoretiskt inte påverkar värderingen – fick aktien att värderas upp ytterligare 10 procent första dagen efter spliten. Sedan dess har kursen fortsatt uppåt utan några nyheter. Det är ungefär samma analogi som att växla in en femhundralapp på banken och få tillbaka fem hundralappar plus en femtiolapp. Med ett börsvärde kring fem miljarder kronor motsvarade uppvärderingen i samband med aktiespliten knappt en halv miljard.

Men det finns frågetecken, framför allt inom Arcams huvudverksamheter inom medicinska implantat och flygindustri, som i dag står för ungefär en tredjedel vardera av Arcams omsättning.

***

Det första frågetecknet rör implantatområdet. Där används Arcams teknik framför ­allt för produktion av ortopediska implantat inom nya applikationsområden. Implantat som i dag serietillverkas med hjälp av Arcams system är höftleder, axelleder och ryggimplantat. Tekniken möjliggör också produktion av prototyper och individuellt anpassade implantat. Den stora potentialen i Arcam är rimligen volymproduktion av nya implantatprodukter samt möjligheten att skräddarsy för varje individ.

Men responsen bland slutanvändarna är ljummen. Kanske har det att göra med att höftproteskirurgi är den äldsta existerande implantatindustrin med rötter ända i 1950-talet. Standardproteser är i dag enormt beprövade och har en lång historia av dokumentation.

– Vi har kommit så långt att varje innovation kommer att ha en väldigt liten förbättringseffekt. 3d-teknologin löser en väldigt liten patientgrupps problem, säger Göran Garellick, överläkare vid ortopedkliniken på Sahlgrenska universitetssjukhuset i Göteborg.

Cirka 25 proteser är skräddarsydda av de totalt cirka 16 000 operationer som utförs per år i Sverige. Behovet i den kliniska vardagen är i förhållande till kostnadseffektiviteten väldigt lågt, enligt Göran Garellick. Han är även registerhållare vid Svenska Höftprotesregistret, som är ett rikstäckande nationellt medicinskt kvalitetsregister. Detta register har funnits i 35 år, vilket är unikt vid en internationell jämförelse. Det är något som har gett en tydlig effekt, enligt Göran Garellick:

– I dag använder vi i Sverige endast sex stycken väl beprövade höftproteser som står för cirka 95 procent av produktionen. I USA används kanske runt 700 olika protestyper där de flesta är odokumenterade och de har generellt sett mycket sämre resultat än vad vi har i Sverige.

Situationen i Storbritannien är lik den i USA, men där används 155 olika proteser. I Sverige finns med andra ord inte mycket att hämta för Arcam inom implantatindustrin. Den största marknaden finns i USA, Europa och Japan som svarar för cirka 85 procent av den globala omsättningen, enligt Orthoworld. Störst tillväxt procentuellt sett sker dock i utvecklingsländer som Kina, Indien och Brasilien.

Men implantatmarknadens aktörer är som nämnt konservativa. En anledning är den långa listan med implantat som har återkallats från marknaden, bland annat produkter från Depuy (Johnson & Johnson), Stryker och Zimmer, som är några av de största aktörerna, alla USA-baserade. Att återkalla produkter är besvärligt och kostsamt för samhället, patienten och leverantören.

I USA och Europa har regelverken därför successivt skärpts. Permanenta ortopediska implantat tillhör högsta klassen (”Class 3”) för medicintekniska produkter. Tidigare, fram till våren 2010, gick det att få ett godkännande baserat på ett förfarande enligt ”substantial equivalence”, som också kallas 510K. Den nya produkten jämförs med en redan godkänd produkt och slipper därmed genomgå en klinisk prövning. Processen går förhållandevis snabbt. Sedan våren 2010 kräver den amerikanska läkemedelsmyndigheten FDA kliniska tester i mycket större utsträckning.

– Det är inte tvärstopp men man är på väg bort från att jämföra produkter enligt 510K. Det är på väg att försvinna, säger Bengt Wallman som är vd och rådgivare i Nordic Medical Advisor.

Han tror nu godkännandet av nya produkter i USA blir mer likt det europeiska regelverket. Det innebär bland annat krav på kliniska utvärderingar. För enklare produkter räcker det fortfarande med jämförande litteraturstudier. Nya och mer avancerade produkter måste genomgå kliniska prövningar liknande den process som i dag finns för läkemedel. För många ortopediska implantat kan kliniska studier fördröja godkännandeprocessen uppskattningsvis fyra till sex år och kosta tiotals miljoner kronor.

Även i Europa skärps kraven. I kölvattnet av skandalen kring bröstimplantatet från det franska bolaget Pip som uppdagades under 2010, har ett nytt EU-regelverk för medicintekniska produkter tagits fram. I oktober 2013 röstade Europaparlamentet om att öka kraven på de aktörer som godkänner produkter. I Sverige är det exempelvis Statens Provningsanstalt, Norske Veritas och Lloyds.

Av hälso- och säkerhetsskäl är kraven väldigt höga inom implantatindustrin. Övergången till ny teknologi är därför långsam, oavsett om det föreligger uppenbara kostnadsfördelar. Alternativkostnaden när någonting blir fel är helt enkelt för hög. Det finns därför en risk att aktiemarknadens förväntningar på tillväxttakten för Arcam inom implantatmarknaden är för optimistisk.

Enligt Arcams vd Magnus René är amerikanska FDA i princip inte intresserade av vilken tillverkningsmetod som används. Och inte särskilt mycket har förändrats i själva processen, menar han.

– För några år sedan ville FDA att processen för godkännande skulle skärpas då väldigt många hade använt förfarandet via 510K. Vad jag kan förstå har det inte förändrats, för vi har kunder som har genomfört 510K nyligen också.

***

Ett annat område där det finns en risk att marknaden överskattat de framtida tillväxtmöjligheterna för Arcam är inom flygindustrin. I dag är det Arcams största kundkategori och den gren som förväntas ta det första och viktiga klivet in i volymproduktion redan i år, enligt Arcams vd.

Flyget drivs av jakten på lättare och därmed bränslesnålare plan där legeringen titanaluminids egenskaper har visat sig vara väl lämpad för vissa komponenter till flygindustrin. Marknaden för titanaluminid förutspås öka snabbt i samband med att en ny generation bränslesnåla flygmotorer tas fram, som det stod i pressreleasen när Avio tecknade sin första order hos Arcam 2009.

Men Arcam kan via ett exklusivitetsavtal ha förhandlat bort en del av den förväntade uppsidan. Under våren 2012 tecknades ett avtal med italienska Avio där Arcam gav exklusivitet att använda materialet titanaluminid vid användning av Arcams EBM-teknik inom kundens applikationsområde, som rimligen är komponenter till flygindustrin. I affären ingick en engångsersättning på 11 miljoner kronor som redovisades i andra kvartalet 2012. I gengäld har Avio köpt ett antal EBM-maskiner, oklart hur många. På Avios hemsida går det att se en introduktionsfilm som visar på den nya produktionsanläggningen som byggs upp med Arcams EBM-maskiner. Det är den största fabriken i världen för additiv tillverkning och det finns plats för upp till 60 maskiner, enligt samma film.

Hösten 2012 förvärvades Avio av General Electric och därmed äger troligen den ledande tillverkaren i flygindustrin rätten till användning av titanaluminid vid användning i Arcams maskiner. Hur det påverkar investeringsviljan från andra flygplanstillverkare att använda Arcams teknologi är oklart och ingenting som kommuniceras av Arcam. Konkurrenterna till General Electric måste alltså gå via General Electric för att köpa sina komponenter, vilket i sig visserligen inte är unikt. Men det är inget som bekymrar Magnus René.

– Utan det avtalet så hade vi ju överhuvudtaget inte kommit in på den marknaden. Det kanske finns en utestängningseffekt, men den övervägs gott och väl av de affärsmöjligheter som ges av avtalet.

Om avtalet är exklusivt för tillämpningar inom flygindustrin, under vilken tidsram som det gäller och hur det påverkar Arcams möjligheter att expandera hos andra kunder inom sektorn är oklart.

– Avio är ju en underleverantör och ägs visserligen av General Electric men levererar till alla spelare inom industrin. Och det kommer de fortsätta med. Om General Electric skulle börja agera på ett sätt som är i strid med vårt avtal får vi agera, säger Magnus René.

Analytiker som Affärsvärlden har talat med lägger ingen större vikt vid avtalet och pekar på att det är en stor och välkänd aktör bakom affären.

***

Åter till analytikern. Hans enda invändning mot Arcam kan sammanfattas i ett ord: värderingen. Aktien går inte att räkna hem på fundamentala grunder, på något sätt. Han menar att hela värderingen bygger på uppköpsspekulationer från någon av de få 3d-sektorkollegerna i USA samt relativvärdering, även fast de verkar på helt olika slutkundsmarknader. Det påminner starkt om värderingen av internetkonsulterna under dotcom-eran.

På lång sikt är tillväxtförutsättningarna i Arcam goda, det råder det i princip inget tvivel om. Men vid sidan av frågetecknen inom implantat- och flygindustridelarna finns även andra orosmoln som riskerar att kyla av tillväxtförutsättningarna i såväl det korta som det medellånga perspektivet.

Orderingången över antalet sålda 3d-printingmaskiner sjönk med 20 procent på årsbasis under det tredje kvartalet. Aktiemarknaden tog dock mer fasta på att kvartalsomsättningen ökade med 61 procent i årstakt. Arcam kommunicerar löpande alla EBM-maskiner som säljs. För det fjärde kvartalet, som presenteras den 7 februari, är orderingången oförändrad jämfört med föregående år. Omsättningstillväxten riskerar då att sjunka ner mot mer modesta 10–15 procent på årsbasis, enligt Affärsvärldens beräkningar.

Arcam värderas till över 25 gånger omsättningen för den senaste tolvmånadersperioden. På Stockholmsbörsen finns inga liknande exempel på ett växande bolag som visar vinst som värderas lika högt. P/e-talet (aktie­kursen delat med nettovinst per aktie) är tresiffrigt.

Med andra ord är förväntningarna extremt höga på att bolagets historiska starka tillväxttakt fortsätter framöver. Ingenting får gå fel.