Håller ögonen på Eniro

Telefonkatalogen upplevs av de flesta som en tämligen svensk företeelse. Några kanske vet att dess ägare, börsbolaget och Teliaavknoppningen Eniro, numer är en jätte som vuxit till ett börsvärde på nära 17 miljarder kronormed verksamhet både i Norden och Polen. Men trots att både vd och styrelseordförande är svenska profiler, Thomas Franzén och förre Teliachefen Lars Berg, är Eniro i dag nästan helt i händerna på utländska fondbolag. Den som har ledningen i denna process är en brittiska Hermes, självt en del av en annan telejätte – British Telecom.

Det var 2002 som aktiefonder kontrollerade av fondbolaget Hermes, som ägs av British Telecoms pensionskassa, köpte sina första aktier i Eniro. Med sina 880 miljarder kronor i förvaltat kapital är det en gigant på den globala kapitalmarknaden. I november 2002 ökade fonden sitt ägande till över 3 procent och sedan har Hermes fortsatt att öka sitt ägande successivt. I dag äger Hermes motsvarande 7,5 procent av bolaget och är därmed näst största ägare efter amerikanska fondjätten Fidelity.

Till skillnad från många fondjättar är Hermes aktiva i de bolag de köper in sig i. Inhoppet i Eniro har redan satt avtryck. Hermes representant Wouter Rosingh är sedan två år ordförande i Eniros valberedning. Enligt Affärsvärldens källor har Hermes under sin tid som ägare varit delaktig i det vd – och ledningsbyte som genomförts men ocksåvarit med och tillsatt två nya ledamöter till Eniros styrelse.

– Vi försöker lägga stor vikt vid att vara med och driva förändringar i de bolag vi investerar i. Vi har flera sätt att påverka ett bolag genom dialog med styrelse och ledning, säger Hege Sjo, norska och ansvarig för Norden på Hermes bolagsstyrningsteam i London.

Affärsvärlden träffar henne över en lättare lunch. Trots en nära två timmar lång försening från Heathrow till Stockholm är hon vid gott humör och pratar gärna om hur fonden vill driva sin strategi. Men hon vill inte kommentera vare sig Eniros eller något annat enskilt bolags framtid.

Förutom i Eniro är Hermes ägare i nära 40 andra svenska bolag. Största andelen är indexförvaltning, men även med de innehaven är Hermes aktiva. Även om institutionens arbete inte märkts lika mycket som i Eniro är Hermes ändå en aktör att räkna med och som framför sina synpukter till andra ägare och bolagsstyrelser. Och när det gäller situationen generellt i börsbolag har Hermes bestämda åsikter.

– I flera år har vi fört en dialog med bolag i Sverige om att få in fler oberoende ledamöter. Nu ser vi en tendens till förändring, vilket är mycket positivt. Vi får också bättre information på ett tidigare stadium, vilket underlättar vår diskussion med bolaget inför stämman. Här har dock många bolag en bit kvar i Sverige och det är viktigt att tänka på att göra informationen tillgänglig på ett tidigt stadium på internet; särskilt utländska institutioner är beroende av det, säger Hege Sjo.

– Fler svenska bolag väntas vilja införa incitamentsprogram, vilket till stor del är ett resultat av den starka vinsttillväxten. Men nu kan vi få se tydligare koppling än tidigare till prestation.

– En trend vi ser är förändringar i incitamentsstrukturen. Vi för en dialog med ett par bolag, vilket är positivt. Det ser ut som om fler rör sig bort från optionsavtal utan krav på resultatutveckling till en högre andel aktier i ersättningen. Konkreta krav på måluppfyllelse är en förutsättning för både aktier och optioner och det har vi framfört till flera bolag, säger Hege Sjo.

Hermes engagemang i Eniro har sannolikt bidragit till att locka andra aktivistfonder till bolaget. Under hösten 2006 fick Hermes sällskap av Parvus med Mads Eg Gensmann i valberedningen och Niklas Antman från Kairos Investment, båda aktiva fondbolag. Vilket som är nästa steg i Eniro är inte helt klart, men att ägarna vill höja direktavkastningen är ganska sannolikt, enligt Affärsvärldens källor.

Eniro är högt belånat sedan köpet av norska Findexa för drygt ett år sedan som Hermes ställde sig bakom. Det mest sannolika scenariot, som också vd Thomas Franzén flaggat för, är att Eniro i år säljer den tyska verksamheten. Köpeskillingen, som väntas hamna på cirka 1 miljard kronor, ska sedan användas till att betala tillbaka de lån som togs upp i samband med förvärvet av Findexa. Enligt Affärsvärldens källor kan Eniro därefter ta upp nya – amorteringsfria – lån till en nivå på minst 3,5 gånger rörelsevinsten skulle det öka bolagets möjligheter till direktavkastning från dagens 5 procent med minst ett par procentenheter. I rent kapital skulle det innebära att drygt 1,5 miljarder kronor frigörs.

Affärsvärlden ser det inte heller för osannolikt att Eniros valberedning kommer föreslå ett incitamentsprogram till styrelsen på Eniros bolagsstämma. De nya fonderna vill säker också sätta sin prägel på styrelsen vilket kan innebära att en eller flera ledmöter byts ut. Längst i styrelsen, sedan 2000, har styrelseordföranden Lars Berg och styrelseledamoten Per Bystedt suttit. Ett besked från valberedningen om förslag på styrelsesammansättning och eventuellt incitamentsprogram väntas snart, senast i kallelsen till bolagsstämman, som hålls den 30 mars.

Hermes tredje största svenska innehav är i Nordea, där fonden äger aktier för nästan 340 miljoner kronor. (Ericsson är nummer två.) Hermes äger också aktier för 200 miljoner kronor i Telia Sonera. Det statliga ägandet i till exempel dessa bolag kan leda till intressekonflikter, därför försöker Hermes hålla en dialog med representanter för staten för att bättre kunna sätta sig in i förutsättningarna för det statliga ägandet.

– Har en ägare andra mål än långsiktigt värdeskapande skapar det intressekonflikter. Som exempel är staten både lagstiftare och skatteindrivare, men tar samtidigt emot utdelningar och värdeökning, förklarar Hege Sjo.

– När Hermes går in i ett bolag ligger det en utförlig analys bakom och det finns säkert likheter med många andra investerares analyser, men Hermes har förpliktelser till pensionsstiftelser som sträcker sig 30-40 år framåt. Huvuddragen är att Hermes identifierar underpresterande bolag i sektorn och tar reda på skälen till den trista utvecklingen. Finns det konkreta möjligheter till att göra förbättringar i bolaget som leder till en värdeökning är Hermes intresserade av att engagera sig aktivt.

– Varför har ett bolag en sämre utveckling än sina konkurrenter och en sämre avkastning på eget kapital? Beror det på styrelsen, ledningen, strategin och eller den finansiella situationen? Vi hittar ofta förklaringen till en dålig aktiekursutveckling, jämfört med resten av sektorn, inom de områdena. Det är också inom dessa områden som vi kan bidra med vår kunskap om bolagsstyrningsfrågor, säger Hege Sjo.

– Det ska finnas en värdepotential att lyfta fram och då är vi intresserade. Är den sedan mycket stor kan vi investera ytterligare.

Hermes är inte ute efter att detaljstyra bolag, utan agerar på de områden där det är legitimt för ägarna att blanda sig i. Men fonden har också tydliga principer. Ett exempel är åsikten att en styrelse ska ha en tillräcklig andel oberoende ledamöter som bara har bolagets bästa för sina ögon.

– Att ha exakta gränser är vanskligt men ungefär en tredjedel av en styrelse bör vara oberoende. Det kan vara svårt på mindre marknader som de nordiska att hitta kandidater utan band till olika ägare, långivare, ledning etc. Det är därför viktigt att fokusera på rekryteringen av nya förmågor, säger Hege Sjo.

– Styrelseledamöter och bolagsledning ska helst vara aktieägare i bolaget, optioner duger inte, utan kan till och med skapa fel incitament. Däremot kan optioner vara på sin plats som incitament för ledningen i till exempel utvecklings- och forskningsintensiva bolag med begränsade finansiella resurser.

– Vi har en principiell syn att styrelsemedlemmar bör vara aktieägare. Aktier är också bättre än optioner, för det ger dem samma intressen som ägarna har, både när det gäller risk och aktiekursutveckling. Optioner kan ge incitament till kortsiktiga prestationer, anser vi. Även ledningen ska i möjligaste mån äga aktier, då likriktas deras intressen med ägarnas, samtidigt betalar det sig inte att underprestera. Vi förespråkar också en hög andel rörlig ersättning för att också få en bättre relation mellan hur företaget går och ersättningens storlek, säger Hege Sjo.

Ett riktigt otyg är emissionsfullmakter utan företrädesrätt som kan leda till förhastade affärer eller fungera som försvarsåtgärder vid uppköp, menar Hege Sjo.

– Vi förespråkar en optimal kapitalstruktur. Vi är väldigt skeptiska till emissionsfullmakter utan företrädesrätt till existerande ägare och utan specifika restriktioner. Bolag ska inte ha sådana som buffert för att kunna göra större affärer. Det är ett sätt att gå förbi kravet att kalla till en extra bolagsstämma som ska besluta huruvida den vill skjuta till kapital till förvärvet eller inte. Vi vill ta ställning till större bolagsköp. För mycket pengar i kassan eller breda fullmakter påverkar avkastningen på eget kapital och kan sänka kapitaldisciplinen.

– Det kan också tilläggas att emissionsfullmakter visat sig vara effektiva försvarsåtgärder. Som ägare vill vi vara med och ta ställning till eventuella uppköpsförsök.

Ett bolag som föreslår en emission utan företrädesrätt till årets bolagsstämma är Tieto Enator. Bolaget vill kunna ge ut aktier motsvarande en femtedel av antalet nu utestående aktier för att trygga sina möjligheter till att utvecklas genom till exempel bolagsköp. Det har spekulerats en hel del i media under senare tid om att datakonsulten kan vara på väg att köpas upp, så frågan är om Hege Sjo har rätt i att ett sådant bemyndigande kan verka som giftpiller och mota bort friare.

Hermes vurmar, liksom bland annat Parvus och Cevian, för effektiva balansräkningar och för att överskottskapital ska återföras till aktieägarna.

– Allt som kan förbättra bolaget som god styrning och god transparens ökar förtroendet och investerarnas intresse. Sådana bolag kommer inte ha något problem med att skaffa kapital till rätt pris, konstaterar Hege Sjo.

Men även om det finns likheter i Parvus synsätt på bolagsstyrning och Hermes strategi med aktivt ägande så är inte fonderna alltid överens. Senast på Swedish Matchs extra bolagsstämma i december i fjol reserverade sig Hermes, tillsammans med en mängd svenska och utländska institutioner, mot den kraftigt höjda ersättningen till styrelsen som bland annat Parvus genom sitt deltagande i valberedningen tagit fram.

_______________________________________________________________

Givit ut bok

Namn: Hege Sjo.

Utbildning: Civilekonom, inriktning corporate finance.

Ålder: 38 år.

Familj: Två barn och man.

Titel: Ägaransvarig för Hermes investeringar i Norden.

Tidigare karriär: Finanschef Oslobörsen, arbetat mycket med Norex-samarbetet, har givit ut en handbok i investor relations.

_______________________________________________________________

Hermes svenska portfölj

Innehav Värde, mkr

Eniro 1 266

Ericsson 629

Nordea Bank 337

Volvo 309

Handelsbanken 228

SEB 219

Telia Sonera 201

Sandvik 195

Investor 185

Atlas Copco 172

H&M 153

SCA 106

Assa Abloy 103

Swedbank 87

Saab 86

Skanska 84

Lindab Intern. 81

SKF 79

Industrivärden 76

Scania 76

SSAB 65

Boliden 64

Electrolux 55

Securitas 51

Swedish Match 51

Tele 2 46

Husqvarna 46

Hexagon 45

Rezidor Hotel Group 40

Elekta 33

Q-Med 33

Holmen 26

Kinnevik 25

Lindex 17

Securitas Systems 13

MTG 13

Securitas Direct 10

Biovitrum 4

Totalt portföljvärde för 38 bolag 5 309

Källa SIS Ägarservice