Hedgefondförvaltaren: ”Risk att det kommer en lavin med nedskrivningar”

Under nollräntans 2020 gav sig Lars Wingefors, gamingbolaget Embracers VD, ut på en sällan skådad shoppingrunda. Ett särskilt uppmärksammat förvärv var den amerikanska spelutvecklaren Saber Interactive med prislappen 525 MUSD, då motsvarande cirka 5,2 mdr kr.

Nu, fyra år senare, säljer Embracer delar av dotterbolaget Saber Interactive för 2,5 mdr kr och blir på så sätt också av med den ryska verksamheten som varit en källa till huvudvärk för företaget.

Embracer gjorde mängder med förvärv under pandemin och bolagets goodwill, det vill säga immateriella tillgångar som tillkommit efter förvärv, har vuxit kraftigt under förvärvsfesten. Från cirka 1,4 mdr kr vid utgången av bolagets brutna räkenskapsår 2019/2020 till hela 48,5 mdr kr, enligt bolagets senaste årsredovisning.

Saber Interactive är välrepresenterat i den posten på balansräkningen. Goodwill kopplat till Saber uppgår till 12,8 mdr kr totalt. Eller gjorde det fram till den annonserade försäljningen. Enligt ett pressmeddelande från Embracer uppgick goodwillen för de avyttrade företagen inom Saber Interactive till cirka 6,3 mdr kr.

Just de stora immateriella tillgångarna på förvärvade bolags balansräkningar har fått investerare att dra öronen åt sig.

“Vi har de senaste åren legat kort i gamingsektorn och oroas bland annat över de många och stora förvärv som vissa av bolagen gjort tidigare. Och på så sätt den goodwill som har uppstått”, säger hedgefondförvaltaren Stefan Roos på Origo Fonder som inte vill gå in på några specifika bolag.

Tidigare har han dock till Affärsvärlden nämnt att han legat kort i Embracer.

“Goodwillen gör att risken i bolagen är högre än om de posterna inte fanns”, säger förvaltaren som räknar med att det kommer goodwillnedskrivningar från gamingsektorn.

“Kan vara inprisat”

I regel utvärderar börsbolagen värdet på den förvärvade goodwillen minst en gång per år genom så kallade nedskrivningstester. Detta sker oftast i samband med bolagens bokslutsrapporter.

Embracer, som har brutet räkenskapsår, kommer med sin bokslutsrapport för perioden 2023/2024 i maj i år.

Vilka konsekvenser för goodwill-nedskrivningar med sig generellt?

“Grundtanken är att en större nedskrivning är omedelbart negativ och det slår ju direkt mot resultatet. Aktien bör gå ned på det men det kan också vara inprisat sedan innan av marknaden. Många gånger kan nedskrivningen dessutom vara ett tecken på att framtida kassaflöden från den nedskrivna enheten kommer att vara sämre. Men som vanligt måste man bedöma från fall till fall.”

Högre multiplar

Under 2020 och 2021 var förvärvsaktiviteten hög på börsen. Till stor del på grund av att tillgången till kapital var god givet låga räntor. Uppköpsmultiplarna låg, mätt som EV/Ebit, på 24,5 i median under 2021 för att falla till 14,4 efterföljande år. Under 2023 sågs en viss återhämtning till 16,6, vilket Afv:s sammanställning visar. Förvärven gjordes alltså generellt till högre värderingar under pandemiåren. Gamingsektorn var särskilt het då efterfrågan på underhållning hemifrån exploderade under pandemin. Embracer och Stillfront var några av de gamingbolag som passade på att öppna plånboken och konsolidera marknaden.

Riksbankens första räntehöjningar i nuvarande cykel inleddes i mitten av 2022 vilket innebar att nollräntetidens era var över. Samtidigt öppnades samhällena upp igen vilket innebar en dubbelsmäll för gamingsektorn. Frågan är således om de förvärvade bolagen är lika mycket värda i nuvarande klimat som de var när de köptes upp. Svaret är generellt nej, enligt Stefan Roos.

“Nedskrivningar borde komma. Men att värdena skrivs ned tillräckligt mycket är dock osannolikt.”

Embracer är knappast ensamt på börsen om att ha stora goodwill-poster i balansräkningen. Den forna förvärvsmaskinen Storskogen, som Origo-förvaltaren åtminstone tidigare blankat, låg också frekvent på uppköpsknappen under lågränteåren men har på senare tid dragit ned förvärvstakten ordentligt.

Storskogens bokförda goodwill uppgick till nästan 19 mdr kr vid utgången av 2023 och bolaget bedömde att någon nedskrivning inte var aktuell, enligt årsrapporten. Börsvärdet har sedan ett år tillbaka halverats och är inte ens hälften så stort som värdet på goodwillen.

“Bara ett övervärde”

Att inför en investering snegla på bolagets goodwill är givet, enligt Stefan Roos, som tycker att investerare generellt gör det i för liten utsträckning. I ett nästa steg funderar han på vad för värden goodwillen rimligen består av.

“Om ett stålbolag köpt ett annat stålbolag och goodwill uppstått – då skulle jag direkt anta att det bara är ett övervärde, en restpost.”

Om det däremot handlar om ett bioteknikbolag som forskat kring olika medicinska substanser som vid ett förvärv bokförts som goodwill, så kan det vara mer än bara en restpost.

“Säg att man köpt ett bolag med duktiga anställda som gjort en massa forskning. Köparen får då betala för den kunskap som finns, men som inte än har mynnat ut i något kassaflöde. Då representerar goodwillen det framtida, eventuella, kassaflödet om bedömningen är att forskningen kommer leda till intäkter. Ju mer kunskapsintensivt ett bolag är, desto rimligare att goodwill uppstår. Kunskap är ju värt någonting.”

Om en nedskrivning är aktuell eller inte är en väldigt subjektiv bedömning. Tror du bolagen gömmer sig bakom det och på så sätt inte skriver ned värden när de kanske borde göra det?

“Jag tror inte att det sker ett medvetet fulspel, utan att bolagen mer tror på sina förvärv. Det är många delar i ekvationen och då landar man nog ofta i att det ser stabilt ut och låter goodwillen ligga orörd. Men det är en farlig bias.”

EricssonArtikel

Ericsson tar nedskrivning på 32 miljarder för Vonage

Hotas av en lavin

Stefan Roos passar samtidigt på att lyfta en varningens finger.

“Goodwillen hos bolag har ökat tydligt. För det mesta på grund av att företagsuppköpen blivit allt fler med 2021 som ett all time high-år utan dess like. Men det man har sett är också att goodwillen som andel av tillgångarna ökar, så det blir högre restvärden. Drar man ut tidshorisonten 100 år kommer ju hela börsen bestå av goodwill”, säger han och fortsätter:

“Risken är att det kommer en lavin med nedskrivningar.”

Flera råvarubolag har också varit heta på förvärvsknappen och Stefan Roos har tagit position.

“Vi ligger även kort i några nordiska råvarubolag som gjort stora förvärv. Konjunkturen är på väg ned, råvarubolagen är ganska pressade och flera av bolagen har gjort förvärv under pandemiåren till rekordhöga multiplar.”

Stefan Roos är inte ensam om att blanka skogsbolag. Nyligen gick de två blankarfirmorna Viceroy och Ningi Research till blankarattack mot den svenska skogsjätten SCA.

Under pandemiåren prisade marknaden bolag som förvärvade tillväxt men i samband med räntehöjningscykeln som startade under våren 2022 har investerare i flera fall vänt på klacken. Bland de sämst presterade aktierna sedan räntans återkomst återfinns flera förvärvstunga bolag – med betydligt högre goodwill-värden än börsvärden. Här intill listas några av dessa.

Stukade aktier med hög goodwill i förhållande till börsvärdet

Affärsvärldens chefredaktör, Peter Benson, anser att ett bolag vars goodwill överstiger börsvärdet inte nödvändigtvis behöver innebära en risk, men är tydlig med vad det signalerar.

“Det är ett väldigt dåligt betyg eftersom innebörden är att man pumpat in mer pengar i förvärvs-goodwill än vad hela bolaget nu är värt. Möjligen kan man se det som att marknaden anser att förvärven är mindre värda vilket skulle kunna ses som argument för nedskrivning av goodwill. Men det är ju bara en luftpost som inte påverkar kassaflödet och inte heller är särskilt överraskande eftersom börsen bevisligen redan har tagit höjd för att förvärven var dåliga.”