Kursdubblaren har mer att ge

”När aktiemarknaden upptäckte Vitrolife gick aktieresan fort. Det är inte omöjligt att Cellavision följer den berömda kursutvecklingen likt hockeyklubban och blir nästa kursraket inom medicintekniksektorn. ”Så löd den avslutande motiveringen i Affärsvärldens analys av Cellavision i början av hösten. Ett halvår senare har aktien dubblats och riktkursen har passerats. Det är därför hög tid att ta sig en ny titt på ett av börsens mest lönsammaste bolag.

Lundabolaget Cellavision rider på övergången till digital mikroskopering i analysprocessen av blod (hematologi). Globalt genomförs ungefär 1,3 miljarder blodanalyser per år i så kallade cellräknare där ungefär 15 procent kräver en fördjupad analys. I allt större utsträckning sker det i Cellavisons analysinstrument, som i dag används av över 2 000 laboratorier i över 50 länder.

Argumenten för sjukvården att digitalisera mikroskoperingen är i alla fall på papperet övertygande. Sänkta kostnader, högre produktivitet och kvalitet liksom möjligheten att analysera prover på distans. Digitaliseringen lindrar dessutom effekten av bristen på biomedicinska analytiker.

I nuläget är stora laboratorier den primära målgruppen. Enligt bolaget uppskattas den marknaden vara värd 1 miljard kronor årligen fördelat på cirka 15 000 laboratorier. Cellavision har alltså penetrerat cirka 14 procent av denna marknad. Med andra ord finns det utrymme för god tillväxt i många år framöver.

Den sedan februari nytillträdde vd:n Zlatko Rihter uppskattar att Cellavision står för cirka 95 procent av alla digitala bildanalysinstrument som har installerats på marknaden. Konkurrensen är begränsad till ett antal mindre konkurrenter som inte erbjuder lika mycket som Cella­vision. En potentiell konkurrent är Roche, som förvärvade Bloodhound för 1,8 miljarder kronor 2013. Blooodhounds produkt inom blodanalys är dock försenad och fortfarande i forskningsstadiet.

Cellavision har en slimmad affärsmodell med outsourcad produktion och försäljning via de fyra främsta distributörerna inom hematologisegmentet. Sysmex, Siemens, Abbott och Beckman täcker mer än 90 procent av marknaden och Sysmex står för halva Cellavisions omsättning. I Skandinavien, Kanada och Japa­n säljer Cellavision direkt till slutkund.

Vid sidan av de generellt goda tillväxtutsikterna finns det ett antal andra faktorer som bör driva tillväxten ytterligare på kort såväl som medellång sikt. Livslängden för Cellavisions produkter är typiskt sett tio år och därför bör utbytesmarknaden nu successivt växa för bolaget, även om volymerna initialt är relativt små. Bolaget har även en uttalad målsättning att lansera en produkt som är anpassad för mindre och medelstora laboratorium, som i dag inte kan motivera en investering. Det innebär cirka 100 000 fler laboratorium och att värdet på totalmarknaden ökar med i storleksordningen 30 procent.

Likaså försöker Cellavision även bredda sin kundbas och fick till exempel en veterinärmedicinsk kund i USA under fjärde kvartalet. Bolaget flaggar dock för att den marknaden är relativt liten och att ordern får anses vara av engångskaraktär.

Slutligen bör försäljningen i Asien få rejäl fart under 2015. De nya produkterna DI60 och DM12000 blev godkända i Kina i slutet av 2014 och det finns därför goda förutsättningar för att återta förlorad mark under 2014. Kina, men även Japan, är för övrigt högst upp på vd Zlatko Rihters åtgärdsagenda.

I nuläget är Cellavision även en stor valutavinnare med alla kostnader i svenska kronor, men försäljning i dollar och euro. Bolaget säkrar mellan 50 till 90 procent av valutaexponeringen av nettoflöden 12 månader framåt. En förändring av valutorna med 10 procentenheter påverkar resultatet med 12 miljoner kronor, enligt uppgifter i årsredovisningen. Våra uppskattningar pekar mot 20 miljoner kronor på årsbasis, eller motsvarande 10 procentenheter på Cella­visions redan höga rörelsemarginal.

Rörelsemarginalen har stadigt förbättrats och nådde justerat för engångskostnader hela 33 procent under fjärde kvartalet. För helåret nåddes en motsvarande justerad rörelsemarginal på 26 procent, vilket är långt över målsättningen 20 procent. Allt pekar på att den redan höga rörelsemarginalen kommer stärkas ytterligare under 2015. Förutom en valutadopad tillväxt som sipprar ner till resultatet säljer även Cellavision en allt större andel mjukvara. Att anta marginaler kring 30 procent är därför inte överoptimistiskt.

På risksidan finns politiska beslut och vårdbudgetar som i perioder kan medföra att vissa kunder är mer försiktigt inställda till investeringar i dyrare utrustning lik Cella­visions. Likaså finns teknikrisken där, men givet att bolaget nu breddar sitt erbjudande minskar den risken.

Aktiemarknaden har nu upptäckt aktien och värderat upp den starka vinsttillväxten som ser ut att fortsätta under många år framöver. Frågan är hur stor multipelexpansion som är motiverad. Vid vårt förra analystillfälle, september 2014, värderades aktien till ev/ebit 10 på prognosen för 2015, vilket vi ansåg vara alldeles för lågt. På vår nya uppjusterade prognos värderas nu aktien till motsvarande ev/ebit 16.

Vid en första anblick är det relativt höga multiplar. Men i en nollräntemiljö sänks avkastningskraven och en hög vinsttillväxt motiverar därför höga värderingsmultiplar. Vår uppfattning är att aktiemarknaden i allt större utsträckning kommer värdera Cellavision efter kollegorna inom medicintekniksektorn på börsen, såsom Sectra, Vitrolife och Raysearch, som alla värderas kring ev/ebit 23. Cellavision har högre marginaler och vinsttillväxt de närmaste åren, något som motiverar liknande multiplar. Vår nya riktkurs är därför 68 kronor på ett års sikt. Cellavision är dessutom en het uppköpskandidat, där en tänkbar köpare är en leverantör av cellräknare som vill sälja ett mer integrerat erbjudande.

Det tar alltid emot att köpa aktier som dubblats på ett halvår. Men det är när aktiemarknaden förändrar synen på en aktie med multipelexpansion som följd som stora vinster kan hämtas hem. Givet den snabba uppgången kan dock en kortsiktig rekyl ligga nära förestående. Att aktien handlas på rekordnivåer hindrade dock inte vd Zlatko Rihter, som nyligen köpte ytterligare aktier och i dag har ett innehav värt cirka 3,5 miljoner kronor.