Kvalitetsbolagets vind vänder

KÖP. Beijer Alma är ett välskött industrikonglomerat med stor exponering mot mogna marknader, där Europa står för drygt 80 procent av omsättningen. Aktien hamnar ofta i olika utdelningsportföljer på grund av många år med hög direktavkastning. Den nyligen utbetalade utdelningen på 9,5 kronor för 2016 motsvarade en direktavkastning på 4 procent. Utdelningsandelen är hela 87 procent, vilket är högt för ett industribolag som behöver återinvestera och underhålla sina produktionsanläggningar och dessutom växa via förvärv.

Utdelningsandelen har dock varit hög under en längre tid och genomsnittet för de senaste tio åren är 77 procent. Med en stark balansräkning och låga nettoskulden 0,5 gånger ­rörelseresultatet (ebitda) finns goda förutsättningar att Beijer Alma kan bibehålla sin höga utdelningsandel samtidigt som förvärvsmöjligheterna är goda. Avkastningen på eget kapital har legat stabilt kring 20 procent trots att soliditeten varit höga 65 procent, ett tydligt tecken på en mycket välskött verksamhet.

Under chassit är det dock stora skillnader i lönsamhet mellan de tre dotterbolagen. Störst är fjädertillverkaren Lesjöfors som utgör drygt hälften av koncernens omsättning, men över 80 procent av rörelseresultatet. Kabeltillverkaren Habia utgör drygt 20 procent av omsättningen och i princip återstoden av resultatet. Resterande del utgörs av Beijer Tech, en industrihandelsverksamhet koncentrerad till Norden med skral lönsamhet.

Givet den stora andelen av resultatet är Lesjöfors den stora värdedrivaren i bolaget. Beijer Alma har framgångsrikt expanderat Lesjöfors genom olika tilläggsförvärv och ­bolaget har en marknadsledande ställning inom fjädersegmentet i Norden. Affärsområdet Chassifjädrar till eftermarknad inom fordonsindustrin har vuxit ­genom organisk expansion och är marknadsledande i Europa.

Det återstående och största affärsområdet Industri har en hög andel specialprodukter inom ett antal olika branscher. Här växer bolaget genom att förvärva lokala bolag i respektive marknad, där expansionen nu hamnar alltmer i Nordamerika och Asien efter en framgångsrik konsolidering i Europa. Typobjektet är en specialtillverkare med låga till medelstora produktionsvolymer med högt specialinnehåll som möjliggör lite högre lönsamhet. Det påminner i ganska stor utsträckning om Assa Abloys framgångsrika förvärvsexpansion.

Lönsamheten inom Lesjöfors är stabil och hög. Rörelsemarginalen ligger i nuläget kring 19 procent jämfört med toppåret 2011 då samma marginal låg på mycket höga 28 procent. Den höga rörelsemarginalen bygger på den starka marknadspositionen inom ett antal segment samt en hög servicegrad. Inom till exempel chassifjädrar lagerhålls ett stort antal artiklar för leverans inom ett dygn till kunderna.

Inom dotterbolaget Habia har omvandlingstrycket och pressen på lönsamheten varit större. Habia är en av Europas största tillverkare av specialkabel och har hittat ett antal segment som utvecklats väl, bland annat inom kärnkraft och försvar. Telekom utgör en dryg tredjedel av verksamheten, där kabel till basstationsmarknaden är huvudprodukten och där bolaget har en ledande position på världsmarknaden. Konkurrensen från asiatiska tillverkare är tuff och Habia har flyttat ut all produktion från högkostnadsländer. Habia har dock lyckats försvara sin rörelsemarginal kring 12 procent de ­senaste åren.

Det minsta dotterbolaget är industrihandelsverksamheten Beijer Tech som har haft en mycket svag utveckling de senaste åren i kölvattnet av att nordisk tillverkningsindustri flyttat ut sin produktion. Ett antal åtgärder är genomförda och kostnader är tagna under 2016 och större fokus ska läggas på egen tillverkning och förädling. Beijer Tech har en stark position inom industrislangar och förvärvade nyligen Svenska Brandslangsfabriken. Mycket talar för att 2017 blir bättre än 2016, men samtidigt är dotterbolagets resultatbidrag en försvinnande liten del av det totala resultatet.

Sammantaget har vinstutvecklingen varit relativt trög för Beijer Alma de senaste åren. Även om omsättningstillväxten har varit genomsnittliga 9 procent per år de ­senaste tio åren har rörelseresultatet bara ökat med motsvarande 5,4 procent per år, vilket är lite klent. Troligen har de flesta förvärvade ­bolagen en utspädande effekt på ­rörelsemarginalen. Industrikonjunkturen har dessutom i stora delar varit relativt trög en längre tid. Fram till nu bör tilläggas, om man ska tolka de senaste två kvartalsrapporterna och vd Bertil Perssons optimistiska svar i vd-intervjun intill.

2016 avslutades starkare med en organisk och valutarensad ökning av såväl omsättning som orderingång på 4 procent. Uppsvinget i de konjunkturberoende delarna har fortsatt under 2017, vilket pekar på att innevarande år kan bli riktigt hyggligt.

Givet den höga och stabila lönsamheten samt dagens nettoskuldsättning på 0,5 gånger ebitda skulle Beijer Alma kunna förvärva för en miljard kronor utan att få någon iögonfallande hög skuldsättning. Bolaget har i nuläget en försiktig syn på skuldsättning som troligen härstammar från telekomkrisen vid millennieskiftet då läget var ganska pressat.

Bolaget har dock uttalat att förvärv kommer spela en viktigare roll för tillväxten framöver. Det blir därför extra intressant vem som tar över efter nuvarande vd Bertil Persson som framgångsrikt lett Beijer Alma i 17 år och tagit aktiekursen från 17 till ­dagens 230 kronor, exklusive alla utdelningar. Han meddelade sin avgång i mars och kvarstår i sin roll tills ersättaren tillträder, mest troligen framåt hösten.

Värderingsmässigt hamnar Beijer Alma ganska högt i relation till de senaste årens svaga vinsttillväxt. Vi bedömer dock att det kortsiktigt ser lite bättre ut på den punkten, även om det i princip enbart är konjunkturellt drivet. En krydda är bolagets ambition om ökad tyngdpunkt på förvärv.

P/e-talet har sedan finanskrisen klättrat från 10 till dagens 18. En sådan multipel­expansion kan lätt fjädra tillbaka om räntorna börjar ticka uppåt och Beijer Almas vinst­tillväxt inte ökar. Det är därför inte förvånande att de fem analytiker som bevakar bolaget har en neutral rekommendation i dagsläget.

Beijer Almas värdering innebär också en motiverad premie relativt sina jäm­förelsebolag bland industribolag på Stockholmsbörsen. Frågan är dock hur stor den ska vara. Årets ev/ebit 14 faller till 13 på vår prognos för 2018. Vi står och väger i vår rekommendation, men den fina historiken, möjligheterna till fortsatt god direktavkastning och kortsiktigt momentum talar för att aktien trots allt är köpvärd och med fördel ingår i en långsiktig portfölj. Köp med riktkurs 270 kronor på ett års sikt.