Läkemedelsjätte ute på farlig väg

Schweiziska Roche vill köpa amerikanska Genentech. Det är ingen vanlig affär där ett stort läkemedelsföretag försöker ta över ett litet bioteknikföretag. De två har samarbetat i mer än två decennier och Roche har till och med ägt hela Genentech men sålt tillbaka delar till aktiemarknaden.

Roche, som äger 56 procent av Genentech, vill förvärva återstoden och lade vid midsommartid i fjol ett bud på 89 dollar per aktie, vilket skulle kosta Roche nästan 44 miljarder dollar. En särskild kommitté tillsattes av Genentechs ledning för att granska budet och kommittén kom fram till att budet var för lågt.

Sex månader senare, i slutet av januari i år, lade Roche ett nytt bud, som var lägre än det första, 86,5 dollar per aktie eller 42 miljarder dollar. Detta bud är direkt riktat till minoritetsaktieägarna. Motivet för det sänkta priset är att kurserna i hela branschen har gått ned.

Roche, ett av världens äldsta läkemedelsföretag och i dag nummer fem försäljningsmässigt, började samarbeta med Genentech, ett av de äldsta bioteknikföretagen, redan 1980, samma år som Genentech börsintroducerades. Tio år senare köpte Roche 60 procent av Genentech med en option att köpa resten 1995.

Den optionen förlängdes ytterligare fyra år och 1999 förvärvade Roche resten av aktierna och Genentech blev därmed helägt. Men en kort tid därefter sålde Roche, i olika omgångar, tillbaka en hel del till marknaden och gick så småningom ner till dagens nivå på 56 procent. Genentech var därmed utan egen börsnotering bara några månader.

Roche insåg då nackdelarna med att helt äga ett forskningsintensivt företag. Många stora läkemedelsföretag har fått uppleva att ett uppköp ofta medför att duktiga forskarna i det mindre bioteknikföretaget flyr eftersom de förväntar sig mer byråkrati, mindre frihet och sämre möjligheter att tjäna pengar på egna insatser.

Sedan juli 1999, då Roche lättade på sitt helägande, har aktiekursen på Genentech sexfaldigats. Friheten som börsnoterat företag har uppenbarligen varit av stort värde. Bioteknikföretaget har haft stora framgångar med främst sina antikroppsbaserade cancerläkemedel. För Roche, som konsoliderar Genentech i sina räkenskaper, har det inneburit kraftigt förbättrade resultat.

Tre av Roches största produkter är framtagna av Genentech och svarar för omkring 35 procent av Rochekoncernens försäljning och sannolikt närmare hälften av koncernvinsten. Genentech är alltså av stor vikt för Roche.

Varför väljer då Roche att återigen lägga bud på hela Genentech? Varför äventyra en samarbetsform som fungerat så väl så länge? De skäl som anges är att företagen kan samordna sin forskning bättre, dela på informationssystem, teknikplattformar och nätverk. Tillverkning, försäljning och administration kan rationaliseras. Det blir mindre dubbelarbete.

Roche avser också att bättre integrera sin växande division för diagnostik. I framtiden kommer det att bli allt vanligare att använda diagnostik för att få fram mer personligt utformade läkemedel, exempelvis upptäcka eller förebygga genetiska sjukdomar. Genentechs cancermediciner är särskilt lämpade att kopplas ihop med ny diagnostik.

Roche är naturligtvis medvetet om risken att Genentechs forskningskultur går förlorad och att forskarna flyr. Därför har ledningen för Roche sagt att all forskning ska koncentreras till Genentechs anläggning i södra San Francisco. Roches egen forskning i New Jersey har för övrigt inte varit särskilt lyckosam. Dessutom är tanken att alla produkter i USA ska säljas under varumärket Genentech, som är betydligt starkare än Roche på denna världens största läkemedelsmarknad.

Det finns alltså en logik bakom Roches ansträngningar att komma över hela Genentech. Men det kan förstås misstänkas att det främst rör sig om mer kortsiktiga vinster som kan hämtas hem i form av kostnadsbesparingar inom överlappande verksamheter.

Roche har också anklagats för opportunism när det utnyttjar ett pressat marknadsläge för att komma över Genentech billigt. Risken finns att prislappen kan bli avsevärt högre längre fram i år när det väntas komma besked från amerikanska läkemedelsverket FDA, som kan godkänna ytterligare indikationer för medicinen Avastin, ett flaggskepp hos Genentech och därmed även hos Roche.

Avastin, som brukar kallas “medicinen som är en egen forskningsportfölj”, får i dag användas mot tjock- och ändtarmscancer, bröstcancer, lungcancer och njurcancer, ibland som andrahandsval. Men Genentech, som sköter registreringsansökningarna i USA, och Roche som tar resten av världen, har ansökt om att medicinen ska bli förstahandsval inom några av dessa områden. Det kan även bli aktuellt med nya indikationer som hjärncancer, äggstockscancer och prostatacancer. Genentech har tio Avastin-projekt i fas III.

Genentech kan ge miljarder till Bioinvent
Genentech är världens största bioteknikföretag, mätt i börsvärde, 87 miljarder dollar. Företaget grundades 1976. Ett av de första kommersiella avtalen gjordes 1978 med det statliga svenska läkemedelsbolaget Kabi och dess dynamiske forskningschef Bertil Åberg.

Med ny genteknik tog Genentech fram en bakterie som kunde göra tillväxthormon. Det skulle visa sig bli en lysande affär för Kabi, som bara betalade 7 miljoner kronor för jobbet. Tillväxthormonet blev en av svensk läkemedelsindustris största succéer.

För Genentech blev det ingen bra affär. Sedan gick det bättre. Genentech utvecklade en forskningskultur som fortfarande är beundrad i USA. Den kreativa miljön har gjort bolaget till världsledande på cancerområdet.

Bioinvent är det svenska företag som är mest beroende av Genentech och Roche. Företaget har ingått stora forskningsavtal med båda, i januari 2007 med Genentech kring ett åderförkalkningsprojekt och i juni i fjol med Roche kring ett cancerprojekt. Avtalen kan vardera ge intäkter på omkring 200 miljoner dollar, plus royalty på försäljningen. En stor del av värderingen av Bioinvent hänger på dessa avtal. Det är inte sannolikt att en eventuell ägarförändring i Genentech påverkar projekten.

Avvakta besked om ägande
Roche har varit en god aktieplacering tack vare framgångarna för Genentech. Nu är det läge att vänta på besked om hur ägandet i Genentech ska se ut framöver.

Om Roche tar över hela Genentech kan magin kring det framgångsrika bioteknikföretaget försvinna. Visserligen är Roche sju gånger större, mätt i antal anställda och tre och en halv gånger större i försäljning. Men Genentech svarar för nästan halva börsvärdet i Roche. Och det är Genentechs mediciner som växer snabbast.

Värderingen av Roche-aktien hänger därmed mycket på utvecklingen i Genentech. Välkända produkter från annan forskning, som Tamiflu, mot fågelinfluensa, och bantningsmedlet Xenical väger lätt.

Ser vi på värderingen av de större europeiska läkemedelsbolagen och ställer dagens p/e-tal mot vinsttillväxten de kommande fem åren, enligt konsensusprognoserna (peg), så har Novo Nordisk den mest attraktiva värderingen med ett peg-tal under 1, en tydlig köpsignal. Roche och de andra ligger klart över 1, vilket särskilt gäller Astra Zeneca på grund av bolagets stora patentutgångar 2011 och framåt.

Oklarheten kring ägandet i Genentech gör att det är lämpligt att vänta med placeringar i Roche.

Uppsida
Roche har rätt profil för framtiden, antikroppsbaserade läkemedel, inga betydande patentutgångar i närtid. Och bolaget har inget stort beroende av USA som kan drabbas hårt när president Obama gör om ersättningssystemet för att hålla nere läkemedelskostnaderna..

Nedsida
Om Roche får köpa Genentech ökar skuldbördan kraftigt. Visserligen har Roche en hög soliditet och en stor kassa men det kan bli problem att få en vettig finansiering. Ett ännu större hot är dock en eventuell forskarflykt.

Låst ägande
Storägare i Roche är grundarfamiljerna Hoffmann och Oeri, som har sagt att de ska förbli majoritetsägare. De har tillsammans 50 procent av rösterna. Konkurrenten Novartis har sedan flera år 33 procent av rösterna. Tidigare har det spekulerats i en stor schweizisk fusion. Men den verkar vara mycket avlägsen i dag.