Omvandlingsnummer med potential

Köp. Genom åren har flera programvarubolag köpts ut från Stockholmsbörsen. Detta belystes i en kartläggning i nr 5/2017. Ett bolag är Telelogic, som förvärvades av IBM för drygt 5 miljarder kronor 2008. Via organisk tillväxt och ett antal förvärv lyckades Tele­logic bli marknadsledande inom bland annat kravhantering och modellering inom flyg-, försvars- och telekomindustrin. Vd bakom framgången var Anders Lidbeck, som i dag är vd i mjukvarubolaget Enea.

Anders Lidbeck valdes till Eneas styrelseordförande 2009 och tillträdde som vd i september 2011 med uppdraget att bygga ett större och mer skalbart programvarubolag. Investerare som köpte aktier på hans tillträdesdag har fått en fin resa. Med inköpskursen 23,7 kronor har aktien stigit med drygt 320 procent, utöver de 13,8 kronor som distribuerats till aktie­ägarna under tiden. Sammantaget blir det en totalavkastning som slår det mesta på börsen.

Senast Affärsvärlden skrev om Enea var i november 2015. Då tyckte vi motiverat värde i aktien var 100 kronor baserat på ett rörelseresultat på 119 miljoner kronor för 2016. Båda prognoserna slog in. Det har dock tillkommit flera faktorer som vi inte hade med i vår bedömning och som enligt vår uppfattning inte har diskonterats av aktiemarknaden i någon vidare mening.

Det handlar dels om att Enea påbörjat en förvärvsresa som kommer förändra bolaget i grunden och över tid även synen från aktiemarknaden. En annan potentiell uppsida – och möjligen nedsida – är ett skiljeförfarande där Enea begärt 900 miljoner kronor från en av bolagets största kunder. Men låt oss först backa bandet.

För fem år sen avyttrades den nordiska konsultdelen för att i stället renodla mot bolagets programvarudel, som historiskt har varit fokuserad mot realtidsoperativsystem för trådlös kommunikation. Det hade helt enkelt blivit för spretigt i konsultdelen som dessutom uppvisade en svag lönsamhet. De första åren fick vd ­Anders Lidbeck ägna åt att städa upp i bolagets olika delar, bland ­annat från flera tidigare förvärv, för att lyfta rörelsemarginalen från ensiffriga nivåer till mer programvarumässiga 20 procents rörelsemarginal. Där har Enea legat i flera år.

Det har inte saknats utmaningar. Förutom ett stort beroende av krisande telekomjättar som Ericsson och Nokia lurar även att proprietär programvara, som till exempel Eneas realtidsoperativsystem OSE, i allt högre grad ersätts av öppen källkod. Ett allt större inslag av öppen källkod på sikt innebär risk för lägre royaltyintäkter för Enea.

I skenet av det är Eneas utveckling de senaste åren extra imponerande, givet att bolaget dessutom plöjer ner nästan 20 procent av omsättningen i forskning och utveckling. Rörelse­kostnaderna har hållits i schack under flera år och antalet anställda är lika många i dag som under 2012. Vinsten per aktie har ökat med i genomsnitt 15 procent per år sedan 2012. Avkastningen på eget kapital är stadigt stigande och landade på 23 procent för 2016, att jämföra med genomsnittet 19 procent för den senaste femårsperioden.

I dag består Enea av tre olika delar med väldigt olika tillväxtförutsättningar. Bolaget har fortfarande en konsultdel med utbildning och produktnära tjänster som utgör cirka 30 procent av omsättningen. Utvecklingen är relativt stabil, möjligen med lite större svängningar i den amerikanska konsultdelen.

Knappt halva omsättningen utgörs av affärsenheten Key Accounts, som består av Eneas försäljning till de två största kunderna: Ericsson och Nokia. I takt med den svaga efterfrågan för ­telekomleverantörer har andelen av försäljningen till dessa kunder minskat från 58 procent 2013 till drygt 45 procent i dag. Enea kommunicerar att försäljningen till den största kunden minskade med 10 procent förra året och att den bedöms fortsätta ner även 2017. Allt talar för att det handlar om Ericsson.

Resterande delen är programvara inom ett antal produktgrupper, framför allt operativ­system inklusive verktyg samt Middleware. Här växer Enea i en stadig takt och vi bedömer att förutsättningarna att växa i storleksordningen 15 procent per år framöver är goda.

Enea har goda förutsättningar att klara av den pågående omställningen som drivs fram av övergången till öppen källkod liksom det historiskt stora beroendet av Ericsson. Qosmos-förvärvet i slutet av förra året är en viktig pusselbit. Förvärvet bör enligt våra uppskattningar motsvara hela exponeringen mot Ericsson och blir därmed lite av en försäkring mot ett potentiellt fortsatt stort omsättningstapp hos Ericsson och Nokia.

Qosmos är marknadsledande inom IP-trafikklassificering och network intelligence och omsatte cirka 135 miljoner kronor förra året och visade förlust. Enea har genomfört några snabba åtgärder för att sänka kostnaderna. Qosmos är därför lönsamt från 2017, men det kommer krävas ett antal kvartal för att rörelse­marginalen ska leta sig upp mot koncernmålet 20 procent. Det är också anledningen till att Enea flaggar för att rörelseresultatet för 2017 väntas bli bättre än 2016, dock väntas förbättringen komma under andra halvåret.

Utöver det har Enea även annonserat ett skiljeförfarande med en av bolagets största kunder angående tolkningar av hur royalty beräknas enligt avtalen. Mycket talar för att det gäller Ericsson. Om utfallet blir som Enea har begärt innebär det en engångsroyalty på 900 miljoner kronor, motsvarande nästan 60 procent av börsvärdet, samt nya förbättrade royaltyvillkor framgent vid ett positivt utfall. Givet sekretessen och avsaknad av insyn i processen är det emellertid svårt att ha en uppfattning om sakfrågan.

Summerat bedömer vi ändå att skiljeförfarandet ska ses som en potentiell uppsida med mycket begränsad nedsida i form av kostnader för att driva processen. Utfallet kan också innebära noll kronor och risk att kunden minskar volymerna än mer. Onek­ligen lär kundrelationen vara ansträngd samtidigt som kunden i det korta perspektivet är beroende av Eneas programvarulösning.

På aktiemarknaden för Enea en ganska anonym tillvaro. I våra ögon är förvärvet av Qosmos ett tydligt bevis på att Enea nu med ett större penseldrag breddar sitt produkterbjudande och aktivt fortsätter att reducera exponeringen mot de två stora telekom­leverantörerna. Men det har inte belönats av aktiemarknaden. Vi bedömer att Qosmos-förvärvet kommer följas av fler, lite större förvärv. Enea opererar med nettokassa samtidigt som utdelningsnivån nu återgår till finansiella målet om 30 procent av ­nettovinsten, vilket signalerar fler förvärv.

I takt med att det historiskt stora beroendet av Ericsson minskar, så faller den operativa risken i Enea. Likaså fortlöper produktbreddningen som överbrygger riskerna med övergången till öppen källkod. Allt annat lika är det värt en högre värderingsmultipel än i dag. På våra prognoser för 2017 värderas aktien till p/e 15 och ev/ebit 11, vilket är lågt i såväl absoluta som relativa termer. Programvarukollegan IAR Systems värderas till exempel till dubbla multiplarna. Ett bolag av Eneas kaliber i kombination med goda förutsättningar för vinsttillväxt motiverar upp till ev/ebit 15, motsvarande en riktkurs på 130 kronor om ett år. Potentiellt kan uppsidan bli ännu större vid ett positivt utfall i skiljeförfarandet. Köp.