RYSKA BÖRSEN: Rumsrena Ryssland

Allt mer svenska pengar söker sig nu till den ryska börsenlockade av den exceptionella kursutvecklingen hittills. Förstkom rika privatpersoner som förstod potentialen och vågade satsatrots stora politiska risker. De kan nu lyfta fem, sex gångersatsat kapital. Det är förmodligen rekord i modern tid. 1995började småspararna komma, de första via FMG Alterum somlanserade den första ryska fonden i Sverige med 25.000 kronorsom minsta insats. Den första flocken kom via Hagströmer &Qviberg som började sälja ryska aktier och aktiepaket 1995. Detsenaste året har institutionerna försiktigt börjat titta påRyssland. Skandia Liv är en av dem som har satsat lite grann iett par Rysslandsfonder. Ruschen för institutionernas del väntasdock först senare i höst, då den ryska aktiemarknaden kommer attingå i två tungt vägande globala index, IFC investable index ochMorgan Stanleys emerging market index. Då blir det normalt attha några procentenheter placerade i Ryssland, och förvaltarnakan hänvisa till index om det går dåligt.

Fram till idag har svenskarna satsat runt tre miljarder kronor iaktiepaket och i fonder som placerar i Ryssland, enligtAffärsvärldens uppskattning. Därtill kommer vanliga aktieinnehavsom säkerligen uppgår till flera miljarder. Utdelningen harvarit stor, även för dem som gick in sent.

I detta läge trappas alltså intresset upp. Pengarna flödar tillden ryska marknaden från alla håll. Ingen lovar visserligenvinster i den storleksordning det varit fråga om hittills. Mendet talas ändå om fortsatt god utveckling gentemot andramarknader – kanske en fördubbling på ett par, tre års sikt omman skall tro en fondförvaltare som intervjuades i Moscow Timesnyligen. Foreign & Colonials Rysslandsförvaltare tror på ettstarkt fjärde kvartal med en kursuppgång på 25 procent. PaulLeander-Engström, som förvaltar Russian Prosperity Fund, tror pååtminstone en vända till av kapitalstyrd uppgång oavsettfundamenta. Det betyder inte att fundamenta är dåliga, tilläggerhan.

Är detta verkligen möjligt – efter vad som varit? Vilka ärchanserna på den ryska marknaden idag? Har riskerna minskat? Vadgäller chanserna kan man naturligtvis bara gissa.Telekomaktierna är idag rätt högt värderade, efter en uppgång på217 procent det senaste året. Där har det också varit en lugnareutveckling det senaste kvartalet.

Många ryska företag är dock fortfarande undervärderade. Detgäller företag i branscher, som placerarna aktat sig för framtill helt nyligen, framför allt cykliska företag ochkonsumentvaruföretag. Starkt undervärderande är också företagöver hela fältet som ännu inte upptäckts av analytikerflocken.Aktier i nyligen upptäckta undervärderade företag kan dock varasvåra att få tag i. Eller också är handeln i aktien så liten attde flesta placerare inte vågar ge sig in av rädsla för att detinte skall gå att ta sig ut – om något otrevligt skulle hända.Dessa aktier har också en mycket stor spread – det kan skiljaupp till 50 procent mellan köp- och säljkurser.

I dessa jaktmarker, som kallas nivå-tre-företag (third tiercompanies), rör sig bara de mest riskbenägna. Men lyckas jaktenkan det bli fråga om samma vinstpotential som dagens mestomsatta aktier (blue chips) uppvisade de första åren. De svenskafonderna håller sig än så länge till de mest omsatta, ochsärskilt de som har så kallade ADR (American DepositoryReceipts). Dessa aktier kan handlas i USA, där en bank håller deunderliggande ryska aktierna. Arrangemanget ses som ett slagsförsäkring mot illikviditet, som ju varit – och är – en av destora riskerna på den ryska börsen. De svenska fonder som intehar någon begränsning i hur lite man får satsa – till exempelSparbankens Östeuropafond – har hittills satsat uteslutande påADR-aktier. Finns det då någon potential kvar i denna minstriskfyllda kategori av ryska aktier? Ja, anser de flestabedömare. Men även de minst riskbenägna fondförvaltarna börjarnu få blodad tand av den enorma utvecklingen och kastarblickarna mot nivå-två-aktier (second tier). Det är lite mindreföretag, eller stora företag med mindre likvida aktier. Nyligenhöll en mäklarfirma (delvis svenskägda Brunswick) en mycketvälbesökt konferens i Moskva på temat beyond the blue chips.Budskapet var att det är dags att börja titta på dessa aktier.

Sammanfattningsvis finns det alltså många köpvärda aktier iRyssland. Det ökande flödet till börsen är också en viktigfaktor. Det är nu inte bara kapital från utländska placerare somströmmar till den ryska börsen. Också ryskt flyktkapital börjaråtervända, lockade av den ökade politiska och ekonomiskastabiliteten i hemlandet.

Även den upptrappade reformpolitiken skapar möjligheter.Avregleringen inom energisektorn är en sådan. Energisektor fårbedömningen positiv bland annat av mäklarfirman Brunswick. I densektorn finns giganterna Gazprom och UES (Unified ElectricitySystems) samt ett antal regionala energibolag (energos) ochenstaka kraftproducenter som genom avregleringen fåttdirektkontakt med kunderna.

Slutligen finns en faktor på möjlighetssidan som har med denökade ekonomiska stabiliteten att göra: Ryssland börjar få enmedelklass. Den kanske inte har något överskottskapital attsatsa på börsen än. Men den börjar få resurser att konsumera.Följaktligen kastar analytikerna nu blickarna på allehandakonsumentvaruföretag. På den ovan nämnda konferensenpresenterades bland annat en chokladtillverkare, enköttfabrikant och en jeeptillverkare. De räknade alla med attkunna dra nytta av kommande konsumtionsökningar i bredare lagerav befolkningen.

Så till riskerna. Ty sådana finns det fortfarande. Denövergripande risken är fortfarande överraskningsrisken. Rysslandär en gåta, infattat i ett mysterium, inuti en myt, sadeChurchill en gång – och det stämmer: här verkar finnas ettstörre utrymme än annorstädes för oväntade utvecklingar.Visserligen går landet mot ökad stabilitet. Och går allt vägen,lär den utvecklingen fortsätta. Men vad händer om till exempelnästa president släpper fram de krafter som idag kämpar för envild kapitalism? Eller om den vilda kapitalismens härförareBoris Berezovskij redan innan dess lyckas få grepp omreformministrarna Tjubajs och Nemtsov, som nu sliter hårt föratt ge Ryssland en mera normal variant av kapitalism? Ja, inteblir det roligare att vara minoritetsaktieägare. Och då skallman veta att det är svårt redan idag.

Det finns fortfarande stora brister i den finansiellainfrastrukturen. De värsta förknippas idag med bristen på skyddför minoritetsägare. Det finns företagsledningar som fortfarandestruntar totalt i mindre aktieägare, eller utomståendeaktieägare överhuvudtaget, även stora sådana. Ett exempel på detsistnämnda är stålverket Novolipetsk, vars ledning vägrar släppain representanter för utomstående storägare i styrelsen trotsutslag i skiljedomstol. Och ägarna som utmanar företagsledningenär inte vilka som helst, utan finansmannen George Soros och deni Ryssland legendariske mäklaren Boris Jordan.

Den största risken är ändå en annan: den helt vanliga risken somär förknippad med hur bolag utvecklas. Det är i sig ett teckenpå att aktiemarknaden går mot normalisering. Den tiden är förbinär placerarna siktade med hagelbössa mot den ryskaaktiemarknaden och struntade i var exakt skurarna träffade sålänge de träffade något. Idag gäller det att träffa rätt. Detkräver i sin tur bättre information från bolagens sida, och meranalys av placeraren.

Reformpolitiken kan vara lika negativ för vissa företag, som denär positiv för andra företag och för landet som helhet. Ireformpolitiken ingår ju att ta itu med företag som är såkorrupta eller går så dåligt, att de inte betalar sina skuldertill anställda, leverantörer eller till staten. Dessa skall nuförsättas i konkurs, sägs det. Det finns också tecken på en ökadanvändning av konkursinstrumentet. Men instinkten att inteförsätta ett företag i konkurs är dock fortfarande stark inäringslivet, och vanan att tänka i konkurstermer svag.

Människorna som jobbar i företagen kämpar förstås oerhört hårtför att få dem på rätt köl, för att skapa nya produkter,marknadsföra dem, bokföra på västligt sätt och överhuvudtagetpresentera sig på ett sätt som går hem hos placerare. Men det ärmånga gånger svårt. Gamla instinkter sitter kvar i ryggmärgenhos många ryssar i de generationer som fostrades i det gamlasystemet. En sådan instinkt är just att se konkursen som någototänkbart. En annan instinkt från monopoltiden är att till varjepris försvara gamla marknadsandelar. Konkurrens är något nytt,och många överdriver idag stridslusten.

Företagsutvecklingen är också skör i den meningen att det oftabara är en eller några få personer i toppskiktet, som drivermarknadsanpassingen. När de är borta, faller de kvarvarande lätttillbaka i gamla tankemönster.

Riskerna är inte lika stora i alla branscher. Det finns ettstarkt samband mellan graden av risk och graden av korruption.Ju mer korruptionen ätit sig in i branschens sätt att fungera,desto större är risken för utomstående investerare. Ett parbranscher som man bör akta sig för idag är aluminium, ochmetallhandel över huvud taget. Telekom och energi anses vara derenaste branscherna.

En risk som debatteras flitigt just nu har att göra medrelationen mellan holdingbolag och regionala döttrar eller andrabolag, som är beroende av det centrala bolaget på något sätt. Iplacerarnas favoritbranscher hittills – telekom och energi finnsen sådan problematik, även om inget hänt än så länge. Exempelfinns däremot i oljebranschen, där holdingbolaget Yukos nyligenförsökte blåsa minoritetsägarna i dotterbolaget Yuganskneftegas.

BILDTEXT: Jeltsins hälsa har styrt börsen, men nu spelarföretagens resultat större roll.